연준의 통화정책

다양한 자료에서 수집한 연준의 통화정책에 대한 내용을 정리합니다.

로리 로건 총재: FOMC 정책금리를 TGCR로 전환해야 하는 이유

2025년 9월 25일, 댈러스 연방준비은행의 로리 K. 로건 총재는 최근 연설에서 연방공개시장위원회(FOMC)의 운영 목표 금리를 기존의 연방기금금리(EFFR)에서 TGCR(Trade-weighted General Collateral Rate)로 변경해야 한다고 주장했다. 이는 단순한 지표 교체가 아니라, 금융환경이 근본적으로 달라진 현실을 반영해 정책금리 체계를 현대화하자는 제안이다.

1. 2008년 이전: 지급준비금 희소성과 연방기금금리

2008년 이전까지 연준은 지급준비금(reserves)을 인위적으로 희소하게 유지하며 정책금리를 조절했다.

• 지급준비금: 은행이 연준 계좌에 보관하는 현금성 예치금으로, 고객 인출과 지급결제에 대비하기 위해 필수적이다.
• 연방기금금리(Federal Funds Rate): 지급준비금이 부족한 은행이 남는 은행에게 하루짜리 자금을 빌릴 때 적용되는 금리다.
• 연준은 지급준비금 공급을 늘리거나 줄여 연방기금금리를 조절했고, 이 금리가 단기금리 전반을 이끌었다.

즉, 지급준비금이 희소할 때는 EFFR이 연준의 정책 의도를 가장 직접적으로 반영하는 핵심 금리였다.

2. 2008년 이후: EFFR 시장의 성격이 근본적으로 변함

2008년 금융위기 이후 대규모 양적완화로 지급준비금이 과잉 공급되면서 상황이 완전히 달라졌다.

• 지급준비금이 희소하지 않아 은행들이 굳이 서로 빌릴 필요가 없어짐.
• 연준이 초과지급준비금에 이자(IOER, Interest on Excess Reserves)를 지급하기 시작.
• 은행 입장에서는 다른 은행에 빌려주기보다 연준에 예치해 이자를 받는 것이 더 효율적.

그 결과 연방기금시장은 정책금리를 형성하는 시장이 아니라 차익거래를 위한 틈새 시장으로 변질됐다.

3. 지금의 연방기금시장: FHLB와 유럽계 은행의 차익거래 무대

현재 연방기금시장의 주요 플레이어는 정부후원기관(GSE)과 유럽계 해외 은행이다.

• GSE(예: FHLB)는 법적으로 연준 계좌를 가질 수 없어 IOER를 받을 수 없다.
• 유럽계 은행은 연준 계좌를 보유하고 있어 IOER를 받을 수 있다.

이 차이에서 차익거래가 발생한다.

• FHLB: 여유 자금을 연방기금시장에서 유럽계 은행에게 빌려준다. 이때 금리는 EFFR(Effective Federal Funds Rate)이며, 이는 역레포 금리(ON RRP)보다 높기 때문에 역레포 대신 이 거래를 선호한다.
• 유럽계 은행: EFFR 금리로 조달한 자금을 연준 계좌에 예치하고 IOER를 받아 수익을 확보한다.

이러한 거래는 원래의 연방기금 거래 정의(한 금융기관이 다른 금융기관에 연준 예치금을 하루짜리로 빌려주는 거래)를 충족하기 때문에 EFFR 산출에 포함된다. 그러나 실질적으로는 통화정책과 무관한 차익거래 시장 금리에 불과하다.

4. TGCR 시장: 자금 공급자 중심의 담보부 레포 금리

TGCR(Trade-weighted General Collateral Rate)는 자금이 풍부한 기관(MMF, 연기금 등)이 딜러(PD)에게 초단기 담보대출(overnight repo)을 제공할 때 형성되는 금리다.

• 딜러는 국채를 담보로 자금을 빌리는 차입자이며, 금리는 자금 공급자의 수급에 의해 결정된다.
• 딜러의 영향력이 크지 않아 금리가 상대적으로 안정적이다.

RRP(역레포) 금리는 TGCR의 하한선 역할을 한다. MMF 입장에서 “딜러에게 TGCR 금리로 빌려주기”와 “연준에 RRP 금리로 맡기기”는 대체 관계이므로, RRP 금리가 오르면 TGCR 금리도 따라 올라간다.

5. SOFR 시장: 딜러의 행태가 금리에 큰 영향을 미치는 구조

SOFR(Secured Overnight Financing Rate)는 TGCR을 포함한 모든 담보부 오버나이트 레포 거래의 가중평균 금리다.

• TGCR 거래뿐만 아니라 딜러 간 거래, 딜러와 기관 간 거래까지 모두 포함된다.
• 딜러는 차입자이자 대출자로 동시에 활동한다.
  • 차입자: TGCR 시장에서 자금을 빌림
  • 대출자: 빌린 자금을 다시 헤지펀드·증권사 등에 빌려줌

이 구조에서 딜러는 시장 유동성 공급자이자 중개자로서 중요한 역할을 한다. 따라서 SOFR 금리는 딜러의 포지션, 재대출 전략, 자금 상황에 따라 큰 영향을 받는다.

• 딜러가 자금을 적극적으로 빌리고 공급을 늘리면 → SOFR 하락
• 딜러가 공급을 줄이거나 중개를 꺼리면 → SOFR이 TGCR보다 크게 상승

SOFR – TGCR 스프레드 확대는 보통 딜러 자금 수요 급증(예: 헤지펀드 레버리지 확대)이나 유동성 긴축을 반영한다. 반면 SOFR ≒ TGCR이면 자금이 충분하고 중개 기능이 원활함을 의미한다.

6. 로건 총재의 제안: 차세대 정책금리는 TGCR이어야 한다

로건 총재는 이러한 구조적 변화를 이유로 운영 목표 금리를 EFFR에서 TGCR로 전환하자고 제안한다.

• EFFR은 이제 정책 의도를 반영하지 못하는, GSE-해외은행 간 차익거래 금리에 불과하다.
• TGCR은 딜러의 행태에 좌우되지 않으며, 자금 공급자 수급을 반영한 기초금리로서 통화정책 목표금리로 더 적합하다.
• TGCR은 연준이 설정한 IOER(상단)과 ON RRP(하단) 사이에서 안정적으로 움직이며 정책 파급 경로의 신뢰성을 높일 수 있다.

즉, 로건 총재의 주장은 단순한 금리지표 변경이 아니라, 2008년 이후 구조 변화에 맞춰 통화정책의 기준을 다시 설계하자는 것이다.