LTCM의 몰락

LTCM은 숫자에 의거하여 리스크를 관리해 보려는 하나의 실험이었다. 그리고 변동성이란 개념이 이 실험의 중심에 있었다.¹

LTCM의 핵심 숫자는 가격의 일상적인 편차, 다른 말로 변동성(volatility)이었다. “리스크는 변동성의 함수이며, 계량화가 가능하다.” LTCM 직원들의 믿음이었다. 1990년대에 들어 이와 같은 접근법이 월스트리트에 널리 퍼지게 되었다. 투자 은행들을 비롯하여 월스트리트의 모든 트레이딩 플로어가 머턴과 숄스 및 그들의 학도들 밑에서 공부한 젊고 똑똑한 박사들로 채워졌다.

LTCM의 많은 거래들은 잘못 계산된 미래의 리스크, LTCM은 제대로 계산할 수 있는 한 가지 리스크가 반영되어 벌어진 스프레드를 이용하는 것이었다. 이러한 전략은 블랙-숄스 공식으로부터 나왔다. 그러나 머턴이나 숄즈는 사소한 자문과 같은 일 이외에는 LTCM의 트레이딩에 관여하지 않았다. 그들은 투자의 세부 사항을 포괄하는 모델들을 개발하지도 않았다. 머턴과 숄스는 펀드의 철학적인 아버지였다.

1990년대 중반, 은행들은 자신들의 거래가 몇 년, 몇 월, 몇 일에 얼마나 떨어질 것인지에 관해 아주 세세한 부분까지 계산하고 있었다. 연방준비제도이사회도 Value-at-Risk(VaR) 라는 이름이 붙은 프로그램들을 허용하였다. 프로그램들은 기본적으로 “시장이 과거처럼 움직인다면, 우리는 얼마나 잃을 것인가?”라는 물음을 바탕으로 한다. 그러나 만약 시장이 다르게 움직인다면? 리스크메트릭스(RiskMetrics)라는 브랜드 이름으로 이 도구를 초기 개발한 JP 모건은 솔직하게 “변동성은 그 자체가 매우 변동적이다”라고 인정하면서도 계속해서 VaR를 사용하였다. 현재에도 VaR은 많이 사용되는 리스크 지표 중 하나이다.

1998년 초, LTCM은 대량의 주식 변동성(Equity Volatility)을 공매도 하였다.²

주식 변동성은 블랙-숄스 모델로부터 도출되며, 옵션의 가격을 알면, 시장이 기대하는 변동성의 수준을 알 수 있게 된다. LTCM은 옵션 시장이 주식 시장의 변동성을 대략 20%로 예상할 것이라고 추론하였다. LTCM은 실제 변동성이 15%였기 때문에 시장의 예측은 틀렸고, 옵션 가격은 하락할 것이라고 보았다. LTCM은 옵션을 매도하여, 즉 변동성을 매도하여 프리미엄을 취했다. 실제로 LTCM은 콜옵션과 풋옵션을 모두 팔았다.

장기적으로는 주식 변동성에 대한 가정이 옳을지 모르지만, LTCM은 매일 옵션 가격의 동향에 따라 돈을 받을지 줄지를 결정해야 했다. 이는 단기간의 고통을 참아낼 수 있다는 전제가 필요한 일이었다.

1998년 1월, 금융시장 분위기는 좋았다. IMF는 한국에 구제금융을 지원하여 아시아의 안정 기조를 다졌다. 유로화의 출범이 1년도 남지 않은 유럽에서는 투자가들이 낙관주의에 젖어 있었고, 미국에서는 다우 지수가 신기록 행진을 이어가고 있었다. A등급 회사채의 스프레드는 1월 75bp에서 2월 70bp로 축소되었다.

1998년 5월이 되자, LTCM의 모델들이 예측한 바와는 다르게 차익거래 스프레드가 점차 벌어지기 시작하였다. 인도네시아에서 IMF의 구제금융 지원이 난관에 부딪혔다. 5월 수하르토 대통령은 시위에 밀려 32년간의 권좌에서 물러나게 되었다. 인도네시아의 통화는 평가 절하되었다. 투기꾼들의 다음 목표는 러시아였다. 러시아 중앙은행 총재 세르게이 두비닌은 5월 말 자본 이탈을 막기 위해 이자율을 3배로 올렸다. 러시아의 금융 시스템은 무너지기 일보 직전이었다. 그 사이 미국에서는 경기가 침체되고 있었다. 국채 금리가 하락하며 스프레드는 확대되기 시작했다. 1998년 6월 중순, 30년 만기 미 국채 수익률은 1977년 30년짜리가 발행되기 시작한 이래 최저인 5.58%로 떨어졌다.

이 당시 일본 엔화 가치가 급락하여 이미 깊은 불황에 잠긴 일본 경제를 더욱 악화시켰다. 이 당시 일본은 동아시아 경제의 주축이었다. 일본의 수입업자들이 수입 규모를 줄이면서 아시아 지역의 불황 우려의 목소리가 나돌았다. 인도네시아 루피아 가치는 85% 폭락하였고, 한국에서는 하루만에 주가가 8% 하락했다.

1998년 7월, 로버트 루빈 미국 재무장관의 촉구로 IMF와 여러 국가들이 러시아에 22억 6,000만 달러의 구제금융을 지원했으나, 이 자금의 대부분은 러시아의 과두정치가들에게 탈취 당했고, 그들을 통해 다시 나라 밖으로 빠져나갔다. 러시아는 LTCM 식의 트레이딩에는 대단히 좋지 않은 실험실이었다. 공산주의를 벗어난지 10년도 되지 않았고, 민주 사회로 가려는 몸부림을 치고 있는 러시아는 그 특성상 전혀 예측이 불가능하였다.

1998년 8월, 러시아 시장은 붕괴되었다. 외환보유고는 급락하고, 석유 가격은 33%나 폭락하였다. 지급 능력을 상실한 은행이 속출하고, 신용이 경색되며 은행 시스템이 마비되었다. 주식시장은 1998년 들어 75%나 폭락했고, 단기 금리는 거의 200%까지 치솟았다.

8월 중순 LTCM은 러시아에 대한 투자 액수를 더욱 크게 늘렸다.