아래는 2024년 11월에 Stephen Miran이 작성한 A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System을 한국어로 전문 번역한 것이다. 2025년 2월 기준 많은 사람들 사이에서 회자되고 있는 마라라고 합의를 이해하기 위해서는 우선적으로 이 글을 읽어보는 것이 필요하다.

글로벌 무역 시스템 개편에 대한 가이드

요약

글로벌 무역 시스템을 개혁하고 미국 기업들이 타국과 공정한 환경에서 경쟁할 수 있도록 만드는 것은 수십 년 동안 트럼프 대통령의 일관된 목표였다. 우리는 국제 무역 및 금융 시스템에서 세기의 변화 기로에 서 있을지도 모른다.

경제 불균형의 근본 원인은 국제 무역 균형을 방해하는 달러의 지속적인 고평가에 있으며, 이 고평가는 준비자산(reserve assets)에 대한 비탄력적 수요에 의해 촉진된다. 글로벌 경제 규모가 커질수록 미국의 준비자산 공급과 방위 우산(defense umbrella)을 감당하는 것은 점점 더 부담스러워지며, 그 비용은 제조업 및 무역 부문(tradeable sectors)에 집중된다.

본 글에서는 이러한 시스템을 재구성하는 데 사용할 수 있는 다양한 도구, 해당 도구 사용에 따른 트레이드오프(trade-offs), 그리고 부작용을 최소화할 수 있는 정책 옵션을 정리해보고자 한다. 이는 특정 정책을 옹호하려는 것이 아니라, 무역 및 금융 정책에서 중요한 변화가 발생할 경우 금융 시장에 미칠 영향을 이해하려는 시도이다.

관세(tariffs)는 세수를 창출하며, 환율 조정(currency adjustments)과 병행될 경우 인플레이션 등의 부정적 영향을 최소화할 수 있다. 2018-2019년의 경험을 통해 이를 확인할 수 있다. 환율 조정이 무역 흐름의 조정을 방해할 수는 있지만, 궁극적으로 관세의 재정적 부담은 관세를 부과받은 대상국이 지게 되며, 이에 따라 해당 국가의 실질 구매력과 부가 감소한다. 또한, 관세로 인한 수입은 준비자산 제공에 대한 부담을 보다 공정하게 분배하는 데 기여할 수 있다. 관세는 국가 안보 문제와 깊이 얽혀 시행될 가능성이 크며, 이에 대한 다양한 시행 방안을 논의한다. 또한, 미국 조세 시스템 전체를 고려한 최적 관세율(optimal tariff rates)에 대해서도 다룬다.

다른 국가들의 저평가된 통화를 수정하려는 환율 정책은 전혀 다른 트레이드오프와 잠재적 영향을 수반한다. 역사적으로 미국은 다자적 접근을 통해 환율 조정을 시도해왔다. 많은 분석가들은 환율 왜곡(currency misvaluation)을 단독으로 해결할 수 있는 도구가 없다고 생각하지만, 이는 사실이 아니다. 본 글에서는 다자적 및 일방적 환율 조정 전략의 다양한 가능성과, 원치 않는 부작용을 완화할 수 있는 방법을 제시한다.

마지막으로, 이러한 정책 도구가 금융 시장에 미치는 다양한 영향과 정책 시행 순서에 대해 논의한다.

제 1장: 서론

미국인들이 국제 무역 및 금융 시스템이 자신들에게 얼마나 잘 작용하는지에 대한 인식은 지난 10년 동안 크게 악화되었다. 경제학자들과는 별개로, 유권자들 사이에서 국제 무역 시스템을 지탱해온 컨센서스가 약화되었으며, 양대 정당은 미국의 입지를 강화하기 위한 정책을 추진해왔다.

트럼프 대통령이 강력한 민주적 지지를 바탕으로 재선에 성공한 만큼, 트럼프 행정부가 국제 무역 및 금융 시스템에 대한 대대적인 개편을 단행할 가능성이 높다. 본 글에서는 이러한 개편을 위해 사용할 수 있는 도구들을 검토한다. 월스트리트나 학계의 논의와는 달리, 행정부가 무역 조건(terms of trade), 통화 가치(currency values), 국제 경제 관계의 구조에 영향을 미칠 수 있는 강력한 도구들이 존재한다.

대선 캠페인 기간 동안 트럼프 대통령은 중국에 대해 60%의 관세, 나머지 세계에 대해 10% 이상의 관세 부과를 제안했으며, 국가 안보와 국제 무역을 밀접하게 연결했다. 많은 이들이 관세가 높은 인플레이션을 유발하고 경제 및 금융 시장에 심각한 변동성을 초래할 것이라고 주장하지만, 반드시 그런 것은 아니다. 실제로 2018~2019년 관세 인상은 실질적인 세율 상승에도 불구하고 거시경제적으로 뚜렷한 영향을 미치지 않았다. 달러 가치는 효과적인 관세율과 거의 동일한 비율로 상승했으며, 이는 거시경제적 충격을 상당 부분 상쇄하는 동시에 막대한 세수를 창출했다. 또한, 중국 소비자들의 구매력이 약화되면서 중국이 실질적으로 관세 수입을 부담하는 결과를 초래했다. 최근의 관세율 급등 경험은 향후 무역 분쟁을 분석하는 데 중요한 참고자료가 될 것이다.

트럼프 대통령은 또한 달러 정책에 대한 대대적인 변화를 논의해왔다. 광범위한 관세 부과 및 강달러 정책(strong dollar policy) 폐기는 지난 수십 년간 시행된 어떤 정책보다도 큰 영향을 미칠 수 있으며, 이는 글로벌 무역 및 금융 시스템을 근본적으로 재편할 가능성이 있다.

이러한 정책이 중대한 부작용 없이 시행될 수 있는 방법은 존재하지만, 그 범위는 제한적이며, 성공적으로 실행되기 위해서는 관세에 대한 환율 보정(currency offset), 점진적 접근(gradualism), 동맹국 및 연방준비제도(Federal Reserve)와의 조율(coordination)이 필요하다. 원치 않는 경제 및 금융 시장의 변동성이 상당할 수 있지만, 행정부가 이를 최소화할 수 있는 조치를 취할 수도 있다.

무역 관점에서 보면, 달러는 지속적으로 과대평가되어 있으며, 이는 달러 자산이 세계의 기축통화로 기능하기 때문인 측면이 크다. 이러한 과대평가는 미국 제조업 부문에 심각한 부담을 주는 반면, 금융 부문에는 혜택을 주어 부유층에 유리한 경제 구조를 형성해왔다. 그럼에도 불구하고, 트럼프 대통령은 달러의 기축통화 지위를 높이 평가하면서도, 준비자산으로서 달러 사용을 중단하는 국가들에 대한 제재를 위협해왔다.

이러한 모순적인 긴장 관계는 결국 무역 및 안보 파트너들 간의 부담 분담을 강화하는 일련의 정책을 통해 해결될 가능성이 크다. 즉, 미국이 달러의 기축통화 지위를 포기하는 것이 아니라, 다른 국가들이 미국의 준비자산 제공(reserve provision)에서 얻는 혜택을 부분적으로 회수하는 방식을 모색할 가능성이 있다. 이를 통해 해외 수요를 미국으로 재배치하거나, 미국 재무부(U.S. Treasury)의 세수 증가를 통해 글로벌 경제 성장에 따른 준비자산 공급 부담을 완화할 수 있다. 트럼프 행정부는 무역 정책과 안보 정책을 더욱 밀접하게 연결하고, 준비자산 제공과 안보 우산(security umbrella)을 연계하여 부담 분담을 공동으로 추진하는 방향으로 정책을 조정할 가능성이 높다.

본 글의 구성은 다음과 같다. 우선, 경제 불균형의 근본적인 원인을 검토한다. 둘째, 관세 중심의 접근법을 살펴보고, 이로 인해 발생하는 문제를 분석한다. 셋째, 통화 중심의 접근법을 다루며, 다자 및 일방적 전략을 검토한다. 마지막으로, 금융 시장에 미치는 영향 및 정책 시행 순서를 논의한다.

이 글은 특정 정책을 옹호하는 것이 아니다. 본 글의 목적은 무역 조건(term of trade)에서 발생하는 경제적 불균형을 분석하고, 이를 해결하기 위한 다양한 정책 도구를 정리하며, 각 도구의 장단점 및 예상되는 영향을 평가하는 데 있다.

나의 분석은 오직 나의 개인적인 견해를 반영하며, 트럼프 대통령의 팀이나 Hudson Bay Capital의 견해를 대변하는 것이 아니다.

본 분석의 목표는 실행될 가능성이 있는 다양한 정책의 범위를 이해하는 것이며, 이를 통해 우리 팀과 고객들이 경제 및 금융 시장에 미칠 결과를 평가할 수 있도록 하는 것이다.

제 2장: 이론적 기초

경제적 불만의 근원은 달러에 있다

트리핀 세계(Triffin World)

현재 경제 질서에 대한 깊은 불만은 달러의 지속적인 과대평가와 비대칭적인 무역 조건에서 비롯된다. 이러한 달러의 과대평가는 미국의 수출 경쟁력을 약화시키고, 수입품을 더욱 저렴하게 만들며, 결과적으로 미국 제조업을 위축시킨다. 공장이 문을 닫으면서 제조업 일자리가 감소하고, 지역 경제는 쇠퇴하며, 많은 노동자들이 생계를 유지하지 못해 정부 보조금에 의존하거나 마약성 진통제(opioids) 중독에 빠지거나 더 나은 경제 기회를 찾아 이주하게 된다. 기반 시설이 방치되고, 정부가 관리하지 않는 도로와 교량은 낙후되며, 주택과 공장이 버려진 채 폐허로 남는다. 이러한 지역사회는 “황폐”해진다.

Autor, Dorn, Hanson(2016)의 연구에 따르면, 2000년부터 2011년까지 “차이나 쇼크(China shock)”—즉, 중국과의 무역 증가로 인해 60만~100만 개의 미국 제조업 일자리가 사라졌다. 제조업에 국한하지 않고 더 넓은 범위를 포함하면, 같은 기간 동안 무역으로 인해 사라진 일자리는 200만 개에 가까웠다.

연간 200만 개의 일자리 손실은, 기술 발전, 기업의 부침, 경기 순환 등으로 인해 매년 발생하는 일자리 변화의 일부로 볼 수도 있다. 그러나 이러한 논리는 두 가지 측면에서 오류가 있었다.

1. 일자리 손실 규모가 과소평가되었다.
   • 이후 연구(Autor, Dorn, Hanson, 2021)에 따르면, “차이나 쇼크”의 영향은 초기 추정보다 훨씬 컸다.
   • 특히, 지역 제조업에 의존했던 비(非)제조업 부문의 일자리도 상당수 사라졌다.
2. 일자리 손실이 특정 주(state)와 지역에 집중되었다.
   • 즉, 대체 일자리를 찾기 어려운 지역에서는 실업의 충격이 훨씬 컸다.

과거에는 미국이 주요 지정학적 경쟁자가 없는 상황에서 산업 기반이 약화되는 것을 큰 문제로 보지 않았다. 그러나 이제 중국과 러시아가 단순한 무역 경쟁국이 아니라 국가 안보 위협(security threats)으로 떠오르면서, 강력하고 다각화된 제조업 부문이 필수적인 요소로 재부상하고 있다.

국가 안보를 위해 필수적인 무기 및 방위 시스템을 생산할 공급망이 없다면, 미국의 안보는 유지될 수 없다. 트럼프 대통령이 강조한 바와 같이,

“강철이 없으면 국가도 없다.”

많은 경제학자들은 이러한 외부 효과(externalities)를 분석에서 배제하며, 동맹국과 무역 파트너에 의존하는 것에 만족하지만, 트럼프 진영은 이에 대해 신뢰하지 않는다.

실제로 미국의 주요 동맹국과 파트너들은 미국보다 중국과 훨씬 더 많은 무역 및 투자 관계를 맺고 있다. 만약 위기 상황이 발생한다면, 그들이 정말로 미국의 편에 설 것이라고 확신할 수 있을까?

이러한 문제는 중국의 적극적인 산업 스파이 활동과 사이버 공격으로 더욱 악화되고 있다. 《월스트리트 저널(WSJ)》의 보도에 따르면,

• 미국 연방수사국(FBI)은 중국 국영 기업이 9월 한 달 동안 미국, 영국, 프랑스, 루마니아 등지에서 26만 개의 인터넷 연결 장치(카메라, 라우터 포함)를 해킹했다고 발표했다.
• 미국 의회 조사 결과에 따르면, 미국 항구에서 사용되는 중국산 화물 크레인에는 베이징이 원격으로 통제할 수 있는 기술이 내장되어 있다.

즉, 중국에서 수입된 주요 산업 장비와 인프라가 보안 위협, 스파이 활동, 그리고 산업 사보타주(sabotage)에 취약한 상태가 지속되고 있다.

이러한 맥락에서, 달러의 지속적인 과대평가는 무역 불균형을 초래하는 핵심 기제로 작용한다. 달러 가치가 높게 유지되면 미국의 무역 적자가 심화됨에도 불구하고 해외에서 들어오는 수입품은 여전히 저렴한 상태를 유지한다.

그렇다면, 세계에서 가장 큰 시장인 외환 시장이 왜 자동으로 균형을 조정하지 않는 것일까? 그 해답은 통화 균형의 개념이 단순하지 않기 때문이다.통화 균형(equilibrium)에 대한 개념은 최소한 두 가지가 존재한다.

첫 번째는 국제 무역 모델에 기반한 개념이다.

• 무역 모델에서는 통화가 장기적으로 조정되어 국제 무역이 균형을 이루도록 작용한다.
• 특정 국가가 장기간 무역 흑자를 기록하면, 해당 국가의 수출품에 대해 외국 통화를 받게 되며, 이를 자국 통화로 환전하게 된다.
• 그 결과 자국 통화 가치가 상승하게 되며, 이 과정이 지속되면 통화 강세로 인해 수출이 감소하고, 반대로 수입이 증가하면서 무역이 균형을 이루게 된다.

두 번째는 금융 시장 관점에서의 균형으로, 이는 투자자들이 서로 다른 통화로 표시된 자산을 선택할 때의 투자 대안을 고려하는 방식이다.

• 이 개념에서는 통화가 위험 조정된 기대 수익률(risk-adjusted returns)을 기준으로 조정되어, 투자자들이 특정 통화 표시 자산을 선호하지 않도록 균형이 맞춰진다.

그러나 달러가 기축통화(reserve currency) 역할을 하는 미국과 같은 경우, 이러한 금융 모델은 더욱 복잡해진다.

• 미국은 세계 경제에 준비자산(reserve assets)을 제공하는 국가이므로, 미국 달러(USD) 및 미국 국채(UST)에 대한 수요는 단순히 무역 균형이나 위험 조정된 투자 수익률로 결정되지 않는다.
• 준비자산의 역할은 국제 무역을 원활하게 하고, 정책적 이유(외환보유액 관리, 국부펀드 운용 등)로 인해 자산을 보유하려는 대규모 자금 풀과 연결된다.
• 따라서 미국 달러와 국채에 대한 수요는 경제 및 투자 펀더멘털과 무관하게 비탄력적인 경우가 많다.
  • 예를 들어, 미크로네시아와 폴리네시아 간의 무역을 담보하기 위해 미국 국채가 매입되는 경우, 미국과 해당 국가 간의 무역수지, 미국의 고용 보고서, 미국 국채와 독일 국채(German Bunds) 간의 상대 수익률은 전혀 고려되지 않는다.

이러한 현상은 벨기에 경제학자 로버트 트리핀(Robert Triffin)의 이름을 따 “트리핀 세계(Triffin World)”라고 불린다. 트리핀 세계에서는 준비자산이 사실상 글로벌 화폐 공급(global money supply)의 역할을 하며, 이에 대한 수요는 개별 국가의 무역수지나 투자 수익률이 아니라 세계 무역 및 글로벌 저축 규모에 의해 결정된다.

준비자산을 제공하는 국가가 세계 경제에서 차지하는 비중이 클 경우, 기축통화국으로서의 지위가 해당 국가에 미치는 외부 비용(externalities)은 크지 않다. 즉, 트리핀 균형(Triffin equilibrium)과 무역 균형(trade equilibrium) 간의 격차는 작다.

그러나, 기축통화국이 상대적으로 작아지면—예를 들어 세계 경제 성장률이 기축통화국(미국)의 성장률을 장기간 초과하는 경우—긴장이 축적되며 트리핀 균형과 무역 균형 간의 격차가 크게 벌어질 수 있다. 준비자산에 대한 수요 증가는 통화 과대평가(currency overvaluation)를 초래하며, 이는 실물 경제에 중대한 영향을 미친다.

트리핀 세계(Triffin world)에서, 준비자산을 제공하는 국가는 지속적인 경상수지 적자(current account deficits)를 기록할 수밖에 없다.

• 미국 국채(UST)는 글로벌 무역 시스템을 유지하는 데 필요한 수출 상품과 같은 역할을 한다.
• 미국은 국채를 수출하면서 외국 통화를 받게 되고, 이 외국 통화는 대개 수입품 구매에 사용된다.
• 따라서, 미국이 경상수지 적자를 기록하는 이유는 단순히 수입이 많기 때문이 아니라, 준비자산을 수출해야 하기 때문이다.

이와 같은 관점은 미국(Feldstein & Volcker, 2013)뿐만 아니라 중국(Zhou, 2009)의 주요 정책 결정자들 사이에서도 논의된 바 있다.

미국이 세계 GDP에서 차지하는 비중이 줄어들수록,

• 글로벌 무역 및 저축 시스템을 유지하기 위해 미국이 부담해야 하는 경상수지 적자 또는 재정 적자가 증가하며,
• 세계 경제가 성장할수록, 과대평가된 달러로 인해 수출 부문이 더욱 큰 타격을 입고, 그로 인한 경제적 고통이 심화된다.

이론적으로는, 트리핀 “전환점(tipping point)”이 도래할 수 있으며, 이 시점에서 경상수지 및 재정 적자가 충분히 커져 기축통화(준비자산)에 대한 신용 리스크(credit risk)를 유발할 가능성이 생긴다. 이 경우, 기축통화국은 준비통화 지위를 상실할 수도 있으며, 이는 글로벌 금융 불안정(global instability)의 물결을 촉발할 수 있다. 이러한 현상을 트리핀 “딜레마(Triffin dilemma)”라고 한다.

기축통화국이 된다는 것은 “쌍둥이 적자(twin deficits, 경상수지 및 재정 적자)“를 지속적으로 기록할 수밖에 없다는 역설을 의미한다. 이러한 적자는 시간이 지나면서 공공 및 외채 부담의 지속 불가능한 축적으로 이어지며, 궁극적으로 경제 안전성과 기축통화국 지위를 약화시킨다.

미국의 세계 GDP 점유율은 1960년대 40%에서 2012년 21%로 감소**했으며, 최근에는 **26% 수준으로 소폭 회복되었다.

그러나, 미국은 아직 트리핀 전환점에 도달하지 않았다. 그 이유 중 하나는 달러(USD)나 미국 국채(UST)에 대한 현실적인 대안이 존재하지 않기 때문이다.

• 기축통화(reserve currency)는 다른 통화로 자유롭게 전환 가능해야 하며,
• 준비자산(reserve asset)은 안정적인 가치 저장 수단(stable store of value)으로, 신뢰할 수 있는 법적 규율(rule of law) 하에서 운용되어야 한다.

중국을 포함한 일부 국가들이 기축통화국이 되기를 원하지만, 이러한 기준을 충족하지 못한다. 유럽(EU)의 경우, 미국보다 기축통화의 조건을 더 충족할 가능성이 있지만,

• 유럽 채권 시장은 미국 국채 시장에 비해 분절되어 있으며,
• 세계 GDP에서 차지하는 비중도 미국보다 더 많이 감소했다.

주목할 점은, 미국의 세계 GDP 점유율이 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 당시 최저점을 기록한 이후, 제조업 고용과 함께 안정화 또는 개선되었다는 점이다. 즉, 미국의 세계 GDP 점유율이 트리핀 불균형(Triffin distortion)의 크기를 결정하며, 이는 다시 무역 부문 상태에 영향을 미친다.

이러한 통화 발전의 배경에는 국제 무역 시스템을 규정하는 관세 체계가 존재하며, 이 체계는 과거 경제 시대에 맞춰 고정된 상태로 남아 있다.

세계무역기구(WTO)에 따르면,

• 미국의 평균 수입 관세율은 약 3%로, 세계에서 가장 낮다.
• 유럽연합(EU)은 약 5%, 중국은 약 10%의 관세를 부과한다.⁴

이 숫자들은 전체 수입품을 대상으로 한 평균 관세율이며, 개별 국가 간의 양자 관세율을 반영하지 않는다. 예를 들어,

• 미국은 EU산 자동차에 2.5%의 관세를 부과하지만,
• EU는 미국산 자동차에 10%의 관세를 부과한다.

많은 개발도상국은 훨씬 높은 관세율을 적용하며,

• 방글라데시는 세계에서 가장 높은 155%의 실질 관세율을 유지하고 있다.

이러한 관세 구조는 제2차 세계대전 이후 미국이 세계 경제 회복을 지원하기 위해 시장을 개방했던 시기의 유산이며, 또한 냉전 기간 동안 동맹을 구축하는 과정에서 형성된 것이다. 게다가, 일부 국가들은 비관세 장벽을 활용하거나, 지식재산권을 도용하는 등, 공정한 경쟁을 저해하는 추가적인 조치를 취하고 있다. 이론적으로는, 환율이 조정되면 기존 관세율이 무역에 미치는 영향이 상쇄될 수도 있다. 그러나 관세는 세수와 무역 부담 분담에 매우 중요한 영향을 미친다

경제적 영향

트리핀 딜레마의 전환점에 해당하는 경제 위기가 당장 발생할 가능성은 낮지만, 여전히 트리핀 세계가 초래하는 결과를 고려해야 한다. 기축통화국의 지위는 크게 세 가지 주요 영향을 가져온다.

1. 저렴한 차입 비용

미국 국채에 대한 지속적인 준비자산 수요가 존재하기 때문에, 미국은 일반적인 상황보다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다. 그러나 경제학자들은 이를 정확히 측정하기 어렵다. 미국은 수십 년간 유일한 기축통화국이었기 때문에 비교 가능한 사례가 부족하다. 일부 추정에 따르면, 이러한 차입 비용 절감 효과는 대략 50-60bp 정도일 수 있다 (McKinsey, 2009).

하지만 미국보다 더 낮은 금리로 차입하는 국가들도 많다. 현재 G7 국가 중 미국보다 높은 금리로 차입하는 나라는 영국뿐이며, 그 차이도 0.1%포인트 정도에 불과하다. 스위스와 스웨덴 같은 국가들도 미국보다 낮은 금리로 자금을 조달하며, 특히 스위스는 미국보다 약 4%포인트 낮은 금리로 차입하고 있다. 과거 채무 문제를 겪었던 그리스조차도 현재 미국보다 1%포인트 이상 낮은 금리로 차입이 가능하다.

보다 정확하게는, 통화 리스크를 제거한 상태에서 가상의 달러 차입 금리를 산출할 수 있다. 즉, 커버드 금리평가등식(covered interest parity, CIP)의 편차를 분석하는 방식이다(Du, Im, and Schreger, 2018).

현재(그리고 일반적으로) 미국은 다른 G10 국가들과 비교했을 때 이러한 편차가 거의 0에 가까운 수준을 유지하고 있다. 이는 미국이 다른 선진국들에 비해 특별히 낮은 차입 금리를 누리지 않는다는 것을 의미한다. 반면, G10 국가와 신흥국(EM) 간에는 여전히 상당한 차이가 존재하며, 이는 신흥국들이 선진국에 비해 차입 프리미엄을 부담해야 한다는 것을 시사한다.

여기서 얻을 수 있는 결론은 다음과 같다.

• 일반적으로 기축통화국의 지위가 차입 비용을 낮추는 효과가 있을 수 있지만,
• 그 효과는 중앙은행의 정책 전망, 경제 성장 및 인플레이션 예상치, 주식 시장 성과 등의 요인에 비해 미미할 가능성이 크다.

다만, 차입 비용 절감 효과를 다르게 해석할 수도 있다.

• 즉, 차입 금리를 낮추는 것이 아니라, 차입 금리에 대한 가격 민감도를 낮추는 역할을 할 수 있다.
• 다시 말해, 미국은 다른 국가보다 현저히 낮은 금리로 차입하는 것은 아니지만, 더 많은 부채를 발행해도 금리가 급등하지 않는 특성이 있다.
• 이는 준비자산 수요의 가격 비탄력성에 기인하며, 동시에 기축통화국이 준비자산 공급을 위해 대규모 대외 적자를 지속해야 하는 구조적 요인과 연결된다.

2. 강한 통화

기축통화국으로서의 가장 중요한 거시경제적 영향은 미국 자산에 대한 준비자산 수요가 달러 가치를 상승시키며, 이는 국제 무역 균형을 유지하는 수준을 훨씬 초과하는 수준으로 이어진다는 점이다.

국제통화기금(IMF)에 따르면, 전 세계 외환보유액은 공식적으로 약 12조 달러이며, 이 중 약 60%(약 7조 달러)가 달러로 보유되고 있다. 하지만 비공식 및 준공식 기관(예: 국부펀드, 민간 금융기관)까지 포함하면 **달러 자산 보유 규모는 훨씬 더 크다.

이처럼 7조 달러에 달하는 수요는 외환 시장을 포함한 어떤 시장에서도 큰 영향을 미칠 수 있는 규모이다. 참고로, 7조 달러는 미국의 M2 통화공급량의 약 1/3에 해당한다. 이러한 규모의 자금이 준비자산 보유 목적으로 매수되거나 처분될 경우, 금융 시장 전반에 상당한 영향을 미칠 수밖에 없다.

미국 연방준비제도(Fed)가 통화정책을 위해 수조 달러 규모의 국채를 매입할 경우 금융 시장에 영향을 미치는 것과 마찬가지로, 해외 중앙은행들이 준비자산 관리 목적으로 수조 달러 규모의 국채를 보유할 경우에도 금융 시장에 영향을 미치는 것은 당연하다.

국가들이 외환보유액을 축적하는 이유 중 하나는 자국 통화의 절상을 억제하기 위해서이다. 따라서, 전 세계 외환보유액과 달러 가치는 일반적으로 반대로 움직이는 경향이 있다. 달러가 하락할 때, 다른 국가들은 자국 통화 강세를 막기 위해 달러를 매입하며, 이로 인해 외환보유액이 증가한다. 반대로, 달러가 상승할 때는 외환보유액이 감소하는 경향이 있다.

그럼에도 불구하고, 미국은 1991년 두 분기를 제외하고 1982년 이후 지속적으로 경상수지 적자를 기록하고 있다. 반세기 넘도록 경상수지가 균형을 이루지 못한다는 사실은, 달러가 국제 무역 및 소득 흐름을 조정하는 역할을 하지 못하고 있음을 의미한다.

기축통화 지위와 제조업 일자리 감소 간의 관계는 경제 침체기에 가장 뚜렷하게 나타난다.

• 미국 국채(UST)와 달러는 “안전자산”으로 간주되므로, 경기 침체가 발생하면 달러 가치는 상승한다.
• 반면, 다른 국가의 통화는 경제 침체 시 평가절하되는 경향이 있다.

이것이 의미하는 바는 다음과 같다.

• 경기 침체로 인해 총수요가 감소하면, 미국의 수출 경쟁력은 달러 강세로 인해 더욱 악화된다.
• 결과적으로 제조업 부문의 고용이 급감하며, 경기 회복 이후에도 이전 수준으로 회복되지 못하는 경우가 많다.

재무부 채권에 대한 준비자산 수요가 차입 비용을 낮추는 데 미치는 영향이 크지 않은 반면, 달러 가치를 상승시키는 효과는 매우 크다는 점은 다소 역설적으로 보일 수 있다. 그러나, 이러한 현상은 금리 시장과 국제수지의 결과와 가장 일관성이 있다. 또한, 유동성 공급이 증가하면 결국 금리가 상승하는 이유도, 더 강한 명목 성장을 촉진하기 때문이라는 개념과도 부합한다. 이와 같은 결과를 설명할 수 있는 다른 이론적 접근법은 향후 연구할 가치가 있다.

3. 금융 치외법권

준비자산이 글로벌 무역과 금융 시스템의 핵심이라면, 이를 통제하는 국가가 국제 무역 및 금융 거래에 일정 수준의 영향력을 행사할 수 있음을 의미한다. 즉, 미국은 군사적 힘이 아닌 금융적 힘을 활용해 외교 및 안보 정책을 수행할 수 있다.

미국은 다음과 같은 다양한 방식으로 전 세계에 제재를 가하고 있다.

• 자산 동결
• SWIFT 접근 차단
• 미국 은행 및 금융 시스템 이용 제한

특히 미국 금융 시스템은 글로벌 금융 거래에서 필수적인 역할을 하므로, 외국 은행들이 미국과의 금융 거래를 차단당하면 글로벌 금융 시스템에서 고립될 위험이 커진다. 이를 통해 미국은 단 한 명의 병사를 동원하지 않고도 적대국을 약화시킬 수 있다.

경제학자들은 미국의 국가 안보 목표가 타당한지 여부를 판단할 수는 없지만, 미국이 기축통화국의 지위를 활용해 군사적 개입 없이 훨씬 낮은 비용으로 외교 목표를 달성할 수 있음은 명확하다.

미국이 글로벌 금융 구조를 국가 안보 목적으로 활용하는 방식에 대한 포괄적인 분석은 Cipriani, Goldberg, La Spada (2023)에서 다뤄졌으며, Mohsin (2024)는 관련 핵심 인물들의 역사적 역할을 분석한 바 있다.

더 넓은 관점에서 보면, 제재는 현대판 경제 봉쇄로 해석될 수도 있다. 과거의 기축통화국들은 강력한 해군력과 무역 제국을 통해 적대국을 봉쇄하고 경제 활동을 약화시키는 전략을 사용했다. 오늘날, 제재는 물리적 개입 없이 유사한 효과를 달성하는 수단이 되었다.

핵심 트레이드오프

이러한 기축통화국의 특징을 종합해 보면,

• 준비자산에 대한 지속적이고 가격 비탄력적인 수요가 존재하지만,
• 차입 비용 절감 효과는 제한적이다.
• 반면, 통화 과대평가는 미국의 수출 경쟁력을 약화시키지만,
• 동시에 금융 치외법권을 활용한 외교 및 안보 정책 수행이 가능하다.

즉, 수출 경쟁력과 금융 권력 사이에서 균형을 유지해야 하는 상황이다.

미국의 글로벌 안보 질서 보장은 기축통화국 지위와 분리할 수 없는 관계에 있다.

• 미국은 자유민주주의 국가들을 군사적으로 보호하는 대가로 기축통화국의 이점을 누려 왔다.
• 그러나 최근 들어 기축통화국 지위가 가져오는 부담이 커지고 있으며,
• 이는 현재 미국 내에서 기존 관계를 재검토하려는 움직임이 증가하는 배경이 되고 있다.

트리핀 세계에서 이러한 균형을 유지하는 것은 점점 더 어려워지고 있다.

• 미국의 세계 GDP 및 군사력 비중이 감소하면서,
• 미국의 경제적 부담은 증가하고 있으며,
• GDP 대비 경상수지 적자가 확대됨에 따라 글로벌 안보를 보장하는 것이 더 어려워지고 있다.

미국의 대외 적자가 증가하면, 수출 부문에 더 큰 부담이 가해지고, 사회경제적 문제가 심화된다. 이러한 현실 속에서, 미국 내에서는 기존의 글로벌 역할을 재조정해야 한다는 공감대가 점점 확산되고 있다.

글로벌 시스템 개편

미국이 현재의 상황을 감당할 의사가 없다면, 이를 변경하기 위한 조치를 취할 것이다. 대체로, 일방적 접근법과 다자적 접근법, 그리고 관세 중심 정책과 통화 중심 정책으로 나눌 수 있다.

• 일방적 접근법은 보다 신속하고 유연한 정책 전환이 가능하지만, 시장 변동성과 같은 예상치 못한 부작용을 초래할 가능성이 크다.
• 다자적 접근법은 변동성이 적을 수 있으나, 무역 파트너들의 동의를 얻는 과정이 복잡하며, 시스템 개편을 통해 얻을 수 있는 이익의 규모가 제한될 수 있다.
• 일방적 정책은 단독으로 시행할 수 있어 즉각적인 효과를 볼 수 있지만,
• 다자적 정책은 실행이 어렵거나 불가능할 수도 있지만, 외국 정책 입안자들을 동참시켜 변동성을 완화할 수 있는 장점이 있다.

미국 달러가 준비자산 역할을 하는 주요 이유는 미국이 제공하는 안정성, 유동성, 시장 깊이, 법치 때문이다. 이는 미국이 글로벌 군사력을 유지하고, 국제 질서를 형성하고 방어할 수 있는 능력과 밀접하게 연결되어 있다. 역사적으로도 기축통화국의 지위와 국가 안보는 긴밀히 얽혀 왔다. 따라서 글로벌 무역 시스템을 개편하려는 어떤 시도에서도 이러한 연관성은 더욱 명확해질 것이다.

관세 정책과 환율 정책은 모두 미국 제조업의 경쟁력을 높이고, 국내 산업기반을 강화하며, 글로벌 총수요와 일자리를 미국으로 유입시키는 것을 목표로 한다. 이러한 정책들이 섬유 산업과 같은 부가가치가 낮은 산업을 미국으로 되돌리는 효과는 제한적일 것이다. 방글라데시와 같은 국가들은 여전히 비교우위를 유지할 것이기 때문이다.

그러나 고부가가치 제조업에서는 미국의 경쟁력을 유지하고, 추가적인 해외 이전을 막으며, 미국 수출시장 개방이나 지식재산권 보호를 위한 협상력을 높이는 데 기여할 수 있다. 2019년 미중 1단계 무역 합의는 이러한 분야에서 일부 진전을 이루었으나, 중국이 합의 이행을 포기하면서 실질적인 효과를 보지 못했다.

트럼프 진영은 무역 정책과 국가 안보를 불가분의 관계로 인식하기 때문에, 산업 정책은 국가 안보에 필수적인 분야를 중심으로 이루어질 가능성이 크다. 국가 안보 개념이 확장되면서, 반도체와 의약품 같은 산업도 전략적으로 중요한 분야로 간주될 것이다.

미국 달러가 미국 제조업에 부정적인 영향을 미치고 있음에도 불구하고, 트럼프 대통령은 기축통화로서의 달러의 가치를 높이 평가하며, 달러 사용을 줄이려는 국가들에 대한 제재를 경고해왔다.

이에 대한 해결책으로는 달러의 기축통화 지위를 유지하면서도, 무역 파트너들과 부담을 보다 공정하게 분담하는 정책이 유력하다.

• 국제 무역 정책은 미국이 준비자산 제공을 통해 무역 파트너들에게 제공하는 혜택을 일부 회수하려 할 것이다.
• 또한, 이러한 경제적 부담 분담을 국방 부담 분담과 연결하려는 움직임이 강화될 가능성이 있다.
• 즉, 트리핀 효과가 미국 제조업을 압박하고 있음에도, 미국은 현 체제를 완전히 파괴하지 않으면서도 자국의 입지를 강화하려는 노력을 기울일 것이다.

어떤 정책이 채택되든, 금융 시장과 경제에 심각한 부정적 영향을 미칠 위험이 존재한다. 그러나 행정부는 이러한 영향을 완화하고, 정책 변경을 최대한 성공적으로 수행할 수 있는 조치를 취할 수 있다.

제 3장: 관세

트럼프 대통령과 그의 팀에게 관세는 익숙한 도구이며, 2018~2019년 중국과의 무역 협상에서 성공적으로 광범위하게 활용되었다. 당시 관세는 거시경제적으로 뚜렷한 영향을 미치지 않았으며, 인플레이션은 안정적이거나 오히려 하락했고, 연준의 금리 인상 기조에도 불구하고 GDP 성장률은 양호한 흐름을 유지했다. 따라서 관세가 다시 한 번 주요 정책 수단으로 활용될 가능성이 높다.

관세와 환율 조정

일방적 또는 다자적 관세 체제가 실제로 어떻게 작동할 수 있는지 논의하기 전에, 먼저 관세의 경제적 영향을 살펴본다. 주요 고려 사항으로는 인플레이션, 부담의 귀착, 효율성(다른 세금 형태와의 비교 포함) 등이 있다.

다음 분석에서 핵심적인 질문은 국제 조세 체제의 변화에 대해 통화가 얼마나 조정되는가이다. 이에 대한 최근 이론적 연구와 문헌 검토는 Jeanne과 John(2024)에서 다루어졌다.

통화가 관세 변화를 상쇄하는 고전적인 이유는 관세가 무역수지를 개선시키고, 이에 따라 통화에 상승 압력을 가하기 때문이다. 그러나 통화 조정이 발생하는 또 다른 이유는 다음과 같다.

• 각국 중앙은행이 인플레이션 및 수요 변화를 상쇄하기 위해 금리를 조정하는 경우
• 최종 공급이 비교우위에 의해 결정되고 최종 수요가 선호에 의해 결정되며, 이에 따라 통화가 세금과 같은 변화에 대응하여 조정되는 경우
• 관세를 부과한 국가의 성장 전망이 관세를 부과받은 국가보다 개선되어 투자 자금이 유입되는 경우 (단, 관세가 “최적 수준”을 초과하지 않는 범위 내에서)

이를 단순한 예로 설명하면,

• \(p_x\)는 (외국) 수출업자가 자국 통화로 책정한 상품 가격,
• \(e\)는 환율(달러 대비 외국 통화 단위),
• \(\tau\)는 관세율일 때, 미국 수입업자가 지불하는 가격은 다음과 같다.

처음에 환율 \(e=1\)이고 관세율 \(\tau=0\)라고 가정하자. 이제 정부가 수입품에 10%의 관세를 부과하지만, 동시에 외국 통화가 10% 절하된다고 하자. 이 경우, 수입업자가 지불하는 가격은 다음과 같이 계산된다. \(p_m = 0.9 (1.1)p_x = 0.99 p_x\) 즉, 환율 변동과 관세가 거의 서로 상쇄된다. 관세 부과 후 달러로 표시된 수입 가격은 변하지 않았다. 만약 관세 후 수입 가격이 변하지 않는다면, 미국 경제에는 인플레이션에 미치는 영향이 최소화된다(다만 수출국에는 그렇지 않다).

이 간단한 예시에는 다음과 같은 몇 가지 가정이 내포되어 있다.

1. 환율이 적절한 정도로 변동해야 한다.
2. 최종 수출품에 포함된 원시 및 중간 부가가치는 주로 수출국에서 발생한다.
3. 환율이 수출업자 가격(\(p_x\))에 완전히 전가되어야 한다. 수입할 때 일반적으로 달러로 계산되기 때문에, 환율이 자동으로 영향을 주지는 않는다. 오히려 환율 상승은 환율 변동이 가격에 반영되지 않는 경우 수출업자 이윤을 개선한다.
4. 도매 수입가격에서 소매 소비자 가격으로의 전이가 완전하다.

아래에서 설명하겠지만, 이러한 가정들이 완벽하게 성립하지 않을 경우 가격, 국제 무역 및 시장에서 더 큰 변동성이 발생할 수 있다. 또한, 만약 환율 변동으로 인한 영향에 의미 있는 변화가 없다면, 관세로 인해 무역 흐름의 재조정도 일어나지 않을 것이다.

• 관세 대상국의 수입품 가격이 상승하면 무역 흐름이 어느 정도 재조정되지만 가격도 상승하고,
• 반대로 환율 조정으로 인해 관세 대상국의 수입품 가격이 상승하지 않으면, 더 저렴한 수입품을 찾으려는 유인이 없어진다.

결국, 더 높은 가격과 무역 흐름 재조정 사이에서 선택을 해야 한다. 세수도 이 이야기에서 중요한 부분을 차지한다.

인플레이션

이론적으로 관세는 인플레이션을 유발하지 않을 수도 있지만, 실제로 그 가능성은 얼마나 될까? 2018~2019년의 사례를 보면, 관세는 대체로 앞서 설명한 방식으로 작동했다.

2018년 무역전쟁이 시작된 이후 2019년 최대 관세율이 적용될 때까지, 중국산 수입품에 대한 유효 관세율은 17.9%p 상승했다(Brown, 2023). 이 기간 동안 금융 시장이 이를 반영하면서, 중국 위안화는 달러 대비 13.7% 절하되었고, 그 결과 관세 부과 후 달러 기준 수입 가격은 4.1% 상승하는 데 그쳤다. 즉, 환율 변동이 관세 효과의 4분의 3 이상을 상쇄했으며, 그 덕분에 인플레이션 상승 압력이 거의 없었다.

만약 환율 변동을 고점과 저점 기준으로 측정한다면(시장에 뉴스가 반영되기 시작한 정확한 시점을 알 수는 없지만), 위안화 절하는 15%에 달하며, 이는 더욱 큰 상쇄 효과를 의미한다.

소비자물가지수(CPI) 인플레이션은 무역전쟁 이전 2%를 약간 웃돌다가, 휴전 시점에서는 다시 2%로 회귀했다. 개인소비지출(PCE) 인플레이션은 연준의 목표치를 약간 밑돌던 수준에서 더욱 낮아졌다.

물론 이 시기에 연준의 금리 인상 등 다른 요인들도 영향을 미쳤지만, 무역전쟁으로 인한 인플레이션 압력은 크지 않았고, 이러한 거시적 요인들에 묻힐 정도였다. 이 때문에 트럼프 진영은 미·중 무역전쟁이 인플레이션을 유발하지 않았다고 보는 것이다.

그러나 거시경제 데이터를 기반으로 한 이러한 결론과 달리, 상품별 세부 데이터를 분석한 연구자들은 보다 부정적인 평가를 내리고 있다. 예를 들어, Cavallo, Gopinath, Neiman, Jang(2021)은 소매업체가 수입하는 개별 상품의 미시 데이터를 분석한 결과, 달러 기준 수입 가격이 관세 인상만큼 상승했으며, 환율 절하 효과는 거의 반영되지 않았다고 주장한다. 즉, 환율 변동이 수입 가격에 충분히 반영되지 않았다는 해석이다.

비슷한 결론은 Fajgelbaum et al.(2020), Amiti, Redding, Weinstein(2019) 등의 연구에서도 도출되었다.

거시 경제 데이터와 미시 데이터 연구 결과 간의 차이를 어떻게 설명할 수 있을까?

첫째, Cavallo 등의 연구는 단기적 영향을 중심으로 분석했다. 환율 변동이 가격에 반영되는 속도는 관세가 반영되는 속도보다 느릴 수 있다. 관세는 즉각적인 영향을 미치는 반면, 환율 변동은 덜 눈에 띄며, 수입업자들은 몇 개월에서 몇 년 동안 통화 리스크를 헤지(hedge)하는 경우가 많다. 따라서 통화 가치의 변동이 실제 청구 가격에 반영되기까지 시간이 걸린다. 경쟁적인 시장에서 생산자는 가격을 한계비용까지 낮추려 하기 때문에, 환율 변동이 상품 가격에 영향을 주지 않는다는 주장은 경제학적으로 성립하기 어렵다. Amiti 등의 연구(2018)에서도 환율 변동이 가격에 반영되지 않는 현상을 “퍼즐”로 언급하며, 장기적으로는 환율 효과가 나타날 것이라고 전망했다.

둘째, Cavallo 등의 연구는 수입업자가 지불하는 가격이 상승했다고 분석했지만, 소매업체가 소비자에게 판매하는 가격은 영향을 받지 않았다. 즉, 관세가 소비자물가지수(CPI)나 개인소비지출(PCE) 물가지수 같은 주요 인플레이션 지표에 미친 영향은 제한적이었으며, 이는 거시 데이터와 미시 데이터 간의 차이를 설명하는 데 도움이 된다.

셋째, 미시 데이터를 해석할 때 재수출 경로를 고려해야 한다. 중국 기업들은 관세를 피하기 위해 제품이나 부품을 제3국으로 먼저 수출한 후, 약간의 가공을 거쳐 미국으로 재수출하는 방식을 활용했다. Iyoha 등의 연구(2024)에 따르면, 2018년 이후 중국 제품의 이런 재수출 경로가 약 50% 증가했다. Freeman, Baldwin, Theodorakoplous(2023)는 미국이 수입하는 제조업 중간재의 60% 이상이 중국에서 직접 들어오지만, 중국에서 생산된 후 다른 국가를 거쳐 들어오는 제품까지 포함하면 그 비율이 90%를 초과한다고 분석했다.

이런 재수출 전략이 미시 데이터 연구에 편향을 가져온다. 미국으로 직접 수출되는 제품들은 대부분 중국 수출업자가 가격 결정권을 가지고 있어, 관세가 가격에 반영될 가능성이 크다. 반면, 가격 결정력이 낮고 관세 비용을 자체적으로 흡수해야 하는 제품들은 제3국을 경유하는 방식을 선택하는 경우가 많다. 이는 미시 데이터 연구가 관세의 가격 영향을 과대평가할 가능성이 높다는 점을 시사한다. 즉, 미국 소비자들에게 가격 상승이 전가될 가능성이 큰 제품만이 여전히 “중국산”으로 분류되며, 다른 제품들은 경미한 가공을 거쳐 다른 국가산으로 둔갑하는 것이다. 따라서 차이-차이 분석(difference-in-difference)이나 유사한 방법을 사용한 연구들은 관세의 가격 영향을 실제보다 높게 평가할 수 있다.

그럼에도 불구하고, Cavallo 등의 연구 결과를 그대로 받아들인다고 가정해 보자. 만약 미국이 모든 수입품에 10%의 관세를 부과한다면(트럼프 대통령의 제안대로),

• 완전한 가격 전가가 이루어진다면, 미국 내 수입품 가격은 10% 상승할 것이다.
• 만약 2018~2019년과 유사하게 달러 가치가 10% 상승한다면, 환율 변동이 일부 상쇄할 것이다.

Gopinath(2015)에 따르면,

• 달러 가치 변동의 45%가 수입 가격에 반영되며,
• 달러 가치가 10% 상승할 경우, CPI 인플레이션은 0.4-0.7%p 영향을 받을 수 있다.
• 또한, 미국 소비의 6~12%가 수입품에서 비롯되며, Briggs(2022)는 이를 약 10%로 추정했다.

이를 고려하면,

• 전체 소비의 10%가 수입품이고, 완전한 가격 전가(100%)가 이루어진다면, 10%의 관세는 CPI를 1% 상승시킨다.
• 그러나 환율 효과(0.4~0.7%p)가 이를 일부 상쇄하여, 최종적으로 CPI 상승률은 0.3-0.6%p 수준이 될 것으로 예상된다.

이러한 인플레이션 효과는 경제가 안정적인 상황에서는 일시적인 가격 상승 효과로 작용할 가능성이 높고, 지속적인 인플레이션을 유발하지 않을 것이다. 그러나 경제가 불안정하거나, 다른 인플레이션 요인과 결합될 경우, 이는 인플레이션 기대에 영향을 미치고 임금-물가 상승의 악순환으로 이어질 수도 있다. 다만, 2018~2019년에는 이러한 임금-물가 악순환이 나타나지 않았다.

결론적으로, 환율이 적절히 조정된다면, 관세의 소비자 물가 영향은 0-0.6% 수준으로 비교적 낮을 수 있다. 최근 몇 년간의 높은 인플레이션 변동성을 고려하면 이는 무시할 수 없는 수준이지만, 경제에 심각한 충격을 줄 정도는 아니다. 또한, 세제 개편, 규제 완화, 에너지 공급 확대 등의 정책이 인플레이션 억제 효과를 낼 수 있어, 관세로 인한 물가 상승을 상쇄할 가능성도 있다.

이후에는 환율 시장이 실제로 조정될 가능성과 무역 상대국의 보복 위험이 관세 정책 분석에 미치는 영향을 살펴볼 것이다.

관세 부담, 세수, 무역 흐름

인플레이션과 마찬가지로, 관세 부담을 누가 지게 되는지는 가격 조정이 어떻게 이루어지는지에 따라 달라진다. 그러나 이에 대한 논의는 보다 세부적인 요소들을 포함한다.

만약 환율이 완벽하게 조정된다면, (달러 강세)

• 미국이 수입하는 상품의 실질 가격은 변하지 않지만,
• 수출국의 통화 가치가 하락하면서 실질 부(wealth)와 구매력이 감소한다.

즉, 미국 소비자의 구매력은 유지되지만, 수출국의 국민들이 빈곤해지면서 관세 부담을 지게 된다. 이 경우, 수출국이 관세를 “지불”하며, 미국 정부는 추가적인 세수를 확보할 수 있다.

그러나, 환율 조정이 이루어지더라도 미국 수출업체들은 경쟁력 저하 문제에 직면할 수 있다.달러 가치가 상승하면, 외국 수입업체 입장에서 미국 상품이 더 비싸지기 때문이다. 다만, 대부분의 수출업체들은 환율 변동에 대비해 헤지해두었을 가능성이 크므로, 단기적으로는 그 영향을 완화할 수 있다.

결과적으로, 완벽한 환율 조정이 이루어진다면 다음과 같은 균형이 형성될 것이다.

• 미국 정부는 비(非)인플레이션적인 방식으로 세수를 확보하며, 그 부담은 외국 소비자들이 지게 된다.
• 그러나 미국 수출업체들은 환율 강세로 인해 불리해질 수 있다.

이를 완화하기 위해 규제 완화 정책이 도움이 될 수 있다. Goldbeck(2024)의 연구에 따르면, 바이든 행정부의 규제 증가로 인해 미국 경제는 매년 GDP의 1% 이상 손실을 보고 있다. Laperriere 등(2024)은 규제 비용이 이보다 두 배 이상 클 수도 있다고 분석했다. 규제 개혁을 통한 경쟁력 향상이 환율 상승으로 인한 수출 저하 문제를 상쇄할 수 있는 방안이 될 수 있다.

반면, 환율 조정이 이루어지지 않는다면, 미국 소비자들이 가격 상승의 부담을 지게 되며, 관세가 미국 내 인플레이션을 유발할 것이다. 그러나 가격 상승은 장기적으로 공급망 변화를 유도하는 요인이 될 수 있다. 즉,

• 미국 내 생산업체들은 자국 시장에서 경쟁력이 향상되며,
• 수입업체들은 관세가 부과된 수입품을 대체할 새로운 공급처를 찾으려 할 것이다.
• 이 과정에서 무역 흐름이 조정될 것이며, 시간이 지나면 무역수지는 개선될 수 있다.
• 그러나 무역 흐름이 변하면, 미국 정부가 관세를 통해 거둬들이는 세수는 줄어들 가능성이 크다.

이러한 상충 관계를 표로 정리하면 다음과 같다. 그러나 현실에서는 위의 극단적인 두 가지 시나리오 사이의 어느 지점에 위치할 가능성이 높다.

거시적 경험과 미시적 데이터 연구 간에는 다시 한 번 괴리가 존재한다. 그러나 Cavallo 등의 연구(2021)를 보면, 미시 데이터에서는 수입업자가 지불하는 가격이 상승했지만, 소매업체에는 가격이 전가되지 않았다고 나타난다. 즉, 관세 부담은 소비자가 아니라 소매업체의 이윤 감소로 이어졌다. 이는 가격 데이터 측면에서 미시 데이터와 거시적 경험 간의 차이를 좁히는 데 도움이 된다.

도매업자의 이윤 감소에 대한 연구에서도 같은 의문이 제기될 수 있다. 이는 단기적인 효과일 가능성이 높으며, 장기적으로 도매업체의 수익성이 변하면 결국 비용이 다른 방식으로 소비자에게 전가될 수 있다. 시간이 지나면서 도매업체들은 더 저렴한 공급처를 찾게 될 것이다.

또한, 이러한 결과는 중국 수출업자의 수익성이 단기적으로 증가했을 가능성을 시사한다. 중국 수출업자들은 환율 절하와 관세 비용의 소매업체 전가라는 두 가지 효과를 동시에 경험했기 때문이다. 그러나 시간이 지나면서 경쟁이 심화되면 이윤이 감소할 것이며, 무역 흐름이 조정되면서 다른 수출업체나 미국 내 생산업체로 균형이 이동할 가능성이 크다.

환율 조정과 금융 시장

소비자 물가의 변동성을 줄이는 데 도움이 될 수 있는 환율 조정이 오히려 금융 시장의 변동성을 증가시킬 수도 있다. 특히 단기적으로는 그러하다.

예를 들어, 8월 초 금융 시장의 변동성은 일본 엔화 움직임과 깊이 연결되어 있었다. 엔화로 저금리 대출을 받아 높은 수익률 자산을 매입하는 캐리 트레이드(carry trade) 투자자들은 높은 레버리지를 활용하고 있었으며, 그들이 보유한 자산 또한 레버리지가 높은 다른 투자자들에 의해 보유되고 있었다. 일본은행(BOJ)의 정책 변화와 미국의 실업률 상승으로 인해 캐리 트레이드가 일부 청산되기 시작하면서, 레버리지를 조정하려는 투자자들이 대량 매도를 진행, 그 결과 나스닥 종합지수는 3거래일 만에 8% 하락하는 급변동을 경험했다.

비슷한 상황을 가정해보자. 중국산 제품에 대한 관세율이 현재 20%에서 50%로 급격히 인상되며, 이에 따라 위안화 가치가 30% 절하된다고 가정하면, 이러한 대규모 환율 변동은 심각한 금융 시장 변동성을 초래할 가능성이 높다.

중국 경제 시스템은 자본 계정을 엄격히 통제해야 하는 구조이므로, 대규모 자본 유출이 발생할 경우, 중국 경제에 심각한 타격을 줄 수 있다. 자본 유출로 인해 자산 가격 붕괴 및 금융 불안이 발생할 가능성이 크다. 실제로 블룸버그에 따르면, 중국 경제의 총 부채 규모는 GDP 대비 350%를 초과하고 있으며 이처럼 높은 레버리지는 자본 계정에서 유출이 발생할 경우 엄청난 취약성을 초래할 수 있다. 환율 절하로 인한 거품 붕괴는 관세 자체가 유발하는 변동성보다 훨씬 더 심각한 금융 시장 변동성을 초래할 수 있다.

환율 변동으로 인한 금융 시장 변동성은 소비자 물가에 대한 관세 전가로 인한 변동성보다 훨씬 클 가능성이 있다. 예를 들어,

• 10%의 관세가 100% 소비자 가격에 반영된다면, 물가는 1% 상승하게 된다.
• 그러나 이는 일회성 가격 상승 효과일 뿐 지속적인 인플레이션 상승으로 이어지지는 않는다.
• 따라서 중앙은행이 이를 무시할 가능성이 높으며, 이 경우 금융 시장에 큰 충격을 주지는 않는다.

반면, 중앙은행이 1%포인트의 지속적인 인플레이션 상승이 발생할 위험을 우려할 경우, 정책금리를 75bp 인상할 수 있다. 이는 지속적인 1% 인플레이션 상승을 고려할 때 예상되는 금리 인상의 절반 수준이다. 그러나 이러한 금리 정책 조정은 환율 시장에서 10%의 변동이 발생하는 경우보다 금융 시장 변동성이 훨씬 낮을 가능성이 크다.

부가가치세(VAT)는 수출품을 면세하고 수입품에 과세하는 방식으로 사실상 관세의 역할을 수행한다. 그러나 중앙은행들은 이러한 세금으로 인한 가격 변동을 공급-수요 불균형으로 간주하지 않기 때문에 이에 대응하지 않는다. 이는 다른 국가들이 부가가치세를 적용하는 반면, 미국은 그렇지 않다는 점에서 미국의 초기 조건이 다름을 시사한다.

환율 조정이 없더라도, 관세는 기업 수익성에 영향을 미칠 수 있다. Amiti 등(2021)은 관세 영향을 많이 받는 기업들의 주가가 관세 발표 직후 더 큰 하락세를 보였다고 분석했다. 그러나 이러한 연구 결과를 그대로 받아들이기 어려운 이유가 몇 가지 있다. 많은 경우 통계적으로 유의미한 영향을 보이지 않았고, 금융 시장은 본래 과도한 변동성을 보이는 경향이 있기 때문이다.

궁극적으로 중요한 것은 관세로 인해 지속적인 기업 가치 하락이 발생하는지 여부이다. 주식 시장은 초기 반응 이후 일정 시간이 지나면 관세 영향을 다시 되돌리거나 반전하는 경우가 많다.

환율 조정이 실제로 발생할 가능성

관세의 경제적 및 시장 영향을 결정하는 핵심 요인은 환율이 관세 효과를 얼마나 상쇄할 수 있는가이다. 따라서 환율 조정이 실제로 이루어질 가능성을 고려하는 것이 중요하다.

2018~2019년 미·중 무역전쟁 당시, 환율 조정은 효과적으로 작용했다. 그러나 당시에는 여러 가지 변수가 존재했기 때문에 현재와 직접적으로 비교하기는 어렵다.

예를 들어, 달러는 중국뿐만 아니라 다른 주요 통화 대비 전반적으로 강세를 보였다. 해당 기간 동안, 달러 가치를 선진국 통화 바스켓과 비교하는 DXY 지수는 약 10% 상승했다.

앞서 언급했듯이, 특정 통화쌍의 움직임은 다른 금융 자산에도 영향을 미칠 수 있다. 일본 엔화 캐리 트레이드가 금융 시장 전체에 영향을 미친 것처럼, 달러-위안화 환율 변동이 DXY 상승의 주된 요인이었을 가능성도 있다.

이러한 가능성은 당시 금리 변화 추세를 보면 더욱 뚜렷해진다. 선진국 통화 시장에서 환율 변동을 설명하는 가장 강력한 금융 변수는 국채 금리 스프레드(특히 단기 금리 차이)이다. 일반적으로 시장 참가자들은 2년물 금리를 주요 지표로 사용하지만, 상황에 따라 기준이 다를 수 있다.

무역전쟁이 진행되던 2018~2019년, 미국 국채(UST)와 다른 G7 국가 국채 간 금리 차이는 감소했다. 2018년 1월에는 약 2%p였으나, 2019년 9월(무역전쟁 휴전 시점)에는 약 1.65%포인트로 감소했다. 이는 연준이 2018년 동안 금리를 인상했음에도 불구하고 발생한 현상이다.

2018년 경제 데이터가 나오면서 시장은 향후 금리 인상 기대치를 낮췄다. 환율 시장은 보통 예상되는 정책 변화에 반응하며, 이미 시장에 반영된 금리 인상(real-time 금리 인상)에는 영향을 받지 않는다.

따라서, 2018~2019년 동안 달러 강세가 연준의 통화정책 때문이었다고 보기는 어렵다. 오히려 연준 정책과 무관하게 달러가 강세를 보인 것으로 해석하는 것이 더 적절하다.

2025~2026년을 전망해 보면, 만약 연준이 금리 인하를 지속하면서 미국 국채 금리와 다른 국가 간 금리 차이가 더욱 줄어든다면, 2018~2019년처럼 환율이 관세를 상쇄하는 움직임을 보이기가 어려울 수도 있다. 특히, 미국의 경제 성장을 지탱했던 재정정책 효과가 약화되고, 성장률이 다른 국가들과 수렴할 경우, 달러가 관세 인상을 상쇄할 정도로 강세를 보이기 어려울 가능성이 있다.

반면, 미국의 부채 지속 가능성에 대한 우려가 커진다면, 이는 달러 강세를 막는 요인이 될 수도 있다. 미국의 연방 재정적자는 최근 두 회계연도 동안 GDP의 약 7% 수준을 유지하고 있으며, 평시 경제 확장기임에도 불구하고 이렇게 높은 재정 적자를 기록하는 것은 전례 없는 수준이다. 게다가, 2033년 사회보장기금(Social Security Trust Fund)이 고갈될 것으로 예상되며, 이 시점에서 정부는 필수 지출을 감당하기 위해 추가 차입을 해야 할 가능성이 크다.

그러나 환율은 항상 상대적인 가치이므로, 미국의 재정 문제만으로 달러 강세를 막을 것이라고 단정하기는 어렵다. 다른 주요국들도 심각한 인구 고령화 문제로 인해 장기적으로 재정 문제가 악화될 가능성이 크다. 또한, 관세가 세수를 증가시키는 효과를 감안하면, 재정 문제로 인해 달러 강세가 제한될 가능성은 낮을 수도 있다.

또 다른 변수는 달러의 현재 가치 수준이다. 2018년 당시, DXY 지수는 2014년 이후의 범위에서 가장 낮은 수준에 있었다. 반면, 현재 DXY 지수는 그 범위의 중간 정도에 위치하고 있다. 만약 DXY가 이미 장기적 상단 근처에 위치해 있다면, 추가적인 달러 강세는 어려울 수도 있다.

마지막으로, 달러는 경기 변동(cyclical)과 구조적(secular) 변화에 의해 영향을 받을 것이다. 경기 둔화 요인이 증가하면 달러 강세를 막을 가능성이 있다. 반대로, 트럼프 전 대통령은 경제 전반의 규제를 대폭 완화하려는 의지를 표명했다. 만약 이러한 조치가 성장률을 높이는 데 성공한다면, 이는 비(非)인플레이션적인 방식으로 달러 강세를 추가적으로 지지하는 요소가 될 수도 있다.

결국, 다음번 관세 정책이 시행될 때 환율 조정이 발생하지 않을 가능성도 있지만, 여러 가지 요인을 고려할 때, 환율이 관세 효과를 상쇄할 가능성이 더 높다.

관세 시행 방식

대규모 관세율 인상은 금융 시장의 변동성을 초래할 가능성이 크다. 이러한 변동성은 다음과 같은 경로를 통해 발생할 수 있다.

• 불확실성 증가
• 인플레이션 상승 및 이를 억제하기 위한 금리 인상
• 달러 강세 및 그로 인한 파급 효과

트럼프 대통령과 그의 경제 정책팀은 금융 시장을 중시하며, 주식 시장을 경제 강세와 정책 인기의 지표로 간주하는 경향이 있다. 따라서, 차기 행정부는 시장과 경제에 미치는 혼란을 최소화하면서 국제 조세 체계를 개편하려 할 가능성이 크다. 이를 위해 몇 가지 방안을 고려할 수 있다.

점진적 시행

2018~2019년 무역전쟁 당시, 트럼프 대통령은 중국산 제품에 대해 한꺼번에 25%의 관세를 부과하지 않았다.

• 공개적으로 경고하고,
• 중국이 무역 관행을 개선하지 않으면 관세를 부과하겠다고 위협한 후,
• 관세 인상을 단계적으로 진행했다.

약 18%포인트의 유효 관세율 상승이 1년 이상에 걸쳐 이루어졌다. 만약 중국에 대한 관세를 60%로 올리거나, 글로벌 평균 10%의 관세를 부과할 경우**, **이러한 점진적 접근이 더욱 중요할 것이다.

트럼프 대통령의 1기 행정부에서는 관세를 중국과의 무역 협상에서 지렛대로 활용했고, 그 결과 “1단계 무역 합의”를 이끌어냈다. 이 합의에는 지식재산권 보호, 사이버 보안, 비관세 장벽 철폐, 금융 서비스 개방, 농산물 구매 약속이 포함되었으나, 중국이 합의를 지키지 않으면서 결국 무효화되었다.

이전과 달리, 차기 행정부에서는 중국과 협상하려는 동기가 낮아질 것이다. 이미 약속을 저버린 상대와 다시 협상하는 것은 의미가 없기 때문이다. 따라서, 협상을 진행하려면 일종의 담보(예: 미국 국채 보유액을 에스크로 계좌에 예치하는 방식)가 필요할 것이다.

불확실성과 부정적 영향을 최소화하기 위해, 행정부는 연준의 선제적 가이던스와 유사한 방식으로 명확한 요구 사항과 관세 조정 일정을 발표할 수 있다. 예를 들어, 미국 정부는 중국에 대한 요구 목록을 공개할 수 있다.

• 미국 기업에 대한 특정 시장 개방
• 지식재산권 침해 중단 및 배상
• 미국 농산물 추가 구매
• 위안화 평가 절상 등

이러한 요구가 충족되지 않을 경우, 미국은 매월 2%씩 중국산 제품에 대한 관세를 인상하는 일정을 발표할 수 있다. 이는 중국이 개혁 조치를 취할 때까지 지속적으로 관세율이 상승하는 구조가 된다.

이러한 접근법은 여러 가지 이점을 제공할 수 있다.

1. 2018~2019년과 유사한 속도로 점진적으로 관세를 인상하여 경제 충격을 완화할 수 있다.
2. 중국이 경제 개혁을 시행할 수 있도록 압박을 가한다.
3. 관세율이 임기 중반에 60%를 초과하도록 유도할 수 있으며, 이는 트럼프 대통령이 원하던 목표와 일치한다.
4. 기업들이 장기적인 관세 정책을 예측하고, 이에 맞춰 공급망을 조정할 수 있도록 한다.
5. 관세 시행 일정이 명확해지면 금융 시장의 변동성을 줄일 수 있다.

2018~2019년 관세 인상은 중국 경제에 심각한 타격을 주지는 못했으며, 미국 내 공급망을 즉각적으로 되돌리는 효과도 제한적이었다. 이는 한 번의 충격으로 관세율이 조정되었고, 환율 조정으로 대부분 상쇄되었기 때문이다.

그러나, 위에서 제시한 방식(점진적이고 지속적인 관세 인상)은 중국의 자본 시장에 더 큰 압력을 가하고, 공급망을 더욱 재조정할 가능성이 크다. 이는 중국이 무역 양보를 더 많이 할 가능성을 높인다. 특히, 중국이 이전의 무역 합의를 어긴 전례가 있기 때문에, 향후에는 미국이 더 강력한 담보를 요구할 가능성이 크다.

지난 무역전쟁에서는 중국산 제품에 대해 제품별로 차등화된 관세율이 적용되었다. 차기 트럼프 행정부에서도 유사한 방식이 채택될 가능성이 크며, 제품뿐만 아니라 무역 파트너 국가별로도 차등 적용될 것으로 보인다.

트럼프 대통령은 전 세계적으로 10% 관세를 부과하는 방안을 제안했지만, 모든 국가에 동일한 관세율이 적용될 가능성은 낮다. 트럼프의 재무장관 후보로 거론되는 스콧 베센트는 국가들을 다음과 같은 기준에 따라 그룹화하는 방안을 제안했다.

• 환율 정책
• 양자 무역 협정 조건 및 안보 협정
• 국가적 가치 및 정책

이런 방식으로 국가별 관세율을 다르게 설정하고, 각국이 어떤 조치를 취하면 더 낮은 관세 그룹으로 이동할 수 있는지 명확히 규정할 수 있다. 이를 통해 미국은 무역뿐만 아니라 안보 측면에서도 더 유리한 조건을 이끌어낼 협상력을 확보할 수 있다.

미국 소비자 시장에 대한 접근권은 당연한 권리가 아니라, 조건을 충족해야만 얻을 수 있는 특권이라는 원칙이 적용될 것이다. 예를 들어, 다음과 같은 기준에 따라 관세율이 결정될 수 있다.

• 미국이 해당국 제품에 부과하는 관세율과, 해당국이 미국 제품에 부과하는 관세율이 유사한가?
• 해당국이 과도한 외환보유액 축적을 통해 환율을 인위적으로 낮추고 있는가?
• 미국 시장을 개방하는 만큼, 해당국도 미국 기업에 대해 공정한 시장 접근을 허용하는가?
• 미국의 지식재산권을 보호하는가?
• 중국의 관세 회피 전략(제3국을 통한 우회 수출)에 협조하는가?
• NATO 방위비 분담금을 완납하고 있는가?
• 국제 기구(예: 유엔)에서 중국, 러시아, 이란과 협력하는가?
• 제재 대상과 거래하거나 제재 회피를 돕는가?
• 미국의 안보 정책을 지지하는가?
• 미국에 적대적인 인물(예: 테러리스트, 사이버 범죄자)을 보호하는가?
• 국제 무대에서 미국을 공개적으로 비판하는가?

이러한 체계가 금융 시장에 미칠 영향을 고려하면, 최대 10% 관세율을 한 번에 적용하기보다는 단계적으로 도입하는 방식이 유력하다.

또한, 초기에는 소수의 기준만 적용한 후, 효과를 보면서 점진적으로 기준을 확대할 가능성이 있다. 이러한 체계가 시간이 지나면서 세수를 증가시키거나 무역 파트너로부터 더 유리한 조건을 얻는 데 성공한다면, 일부 국가에 대해 10% 이상의 높은 관세율이 적용될 수도 있다.

미국 내 조세 체계와 유사하게, 특정 기준을 충족하는 경우 관세 감면을 제공할 수 있지만, 세수 목표를 달성하기 위해 다른 영역에서는 관세율이 높아질 수 있다. 이 시스템은 무역과 안보가 긴밀히 연결되어 있다는 원칙을 반영한다.

• 무역 협상은 더 나은 안보 협력을 확보하는 수단이 될 수 있으며,
• 부담을 공정하게 분담하는 방식으로 활용될 수 있다.

베센트는 이를 다음과 같이 설명했다. “국제 경제를 안보 및 경제 시스템별로 명확히 구분하면, 기존의 불균형을 강조하고 이를 해결할 더 많은 협상 지점을 만들 수 있다.”

즉, 미국의 안보 우산을 원하는 국가는 공정한 무역 질서 안에도 포함되어야 한다는 개념이다.

이러한 전략은 다른 국가들이 중국산 제품에 대해 미국과 같은 관세를 부과하도록 압박하는 효과도 있을 수 있다. 각국은

• 미국 시장에 대한 접근 제한을 감수할 것인지,
• 아니면 중국산 제품에 대해 미국과 동일한 관세를 부과할 것인지

선택해야 하는 상황에 놓이게 된다. 이 선택은 미국 시장에 대한 수출 의존도, 중국과의 경제적 관계, 안보 정책 등을 고려하여 결정될 것이다.

중국을 향한 글로벌 관세 장벽이 형성된다면, 중국 경제 개혁을 압박하는 효과가 더욱 커질 가능성이 있다. 다만, 글로벌 공급망에 큰 변화를 초래하며 세계 경제의 변동성을 증가시킬 위험도 존재한다.

미국 입장에서는, 만약 다른 국가들이 중국과 기존의 무역 관계를 유지하면서 미국의 높은 관세를 감수하는 선택을 한다면, 최소한 미국 재무부가 추가적인 세수를 확보하게 되며, 미국의 안보 부담이 일부 완화될 수 있다.

무역 장벽과 안보 동맹을 결합하는 전략은 위험성이 크지만, 성공한다면 그만큼 높은 보상을 가져올 수 있는 접근법이 될 것이다.

관세와 경쟁력

정부 수입은 반드시 어디선가 발생해야 하며, 따라서 일정한 형태의 과세가 필요하다. 세제의 구조는 전체적인 경제 성장과 국제 경쟁력에 영향을 미친다. 트럼프 행정부 측에서는 이를 밀접하게 연관된 문제로 보고 있다.

어떤 세금이 부과되는지에 따라 수출 상품 생산 비용과 수입 비용이 달라질 수 있다. 즉, 노동, 소비, 자본, 또는 무역 중 어떤 부분에 세금을 부과하느냐에 따라 경제적 유인이 달라진다. 2018년 미국 경제자문위원회(CEA)에서도 이러한 논리를 세금 감면 및 고용법(TCJA)과 관련해 강조한 바 있다.

재정적 평가절하

이와 관련된 연구에서는 환율 평가절하와 동일한 경제적 효과를 낼 수 있는 정책 조합을 다룬다. 예를 들어,

• 수입 관세와 수출 보조금
• 소비세 인상과 급여세 인하

이 두 가지 조합은 동일한 경제적 결과를 초래할 수 있다. 이는 국내 소비를 줄이고 국내 생산을 장려하는 효과를 만들어내어, 궁극적으로 환율 평가절하와 유사한 경쟁력 강화를 가져온다.

이런 관점에서 보면, 통화 및 관세 정책은 경쟁력을 높이기 위한 두 가지 방법이라고 볼 수 있다.

경쟁력을 강조하는 만큼, 트럼프 행정부가 국내 법인세나 소득세를 인상할 가능성은 낮다. 미국을 투자와 고용에 유리한 국가로 만드는 것이 핵심 목표이며, 특히 중국과 비교했을 때 경쟁력을 유지하려 한다. 2017년 세금 감면 및 고용법(TCJA) 시행 이후, 미국의 법인세율은 OECD 국가 중 두 번째로 높은 수준(2016년 기준)에서 평균 수준(2021년 21.2%)으로 낮아졌다. 연구에 따르면, 세금 감면 이후 기업의 국내 투자율이 20% 증가했다. 따라서 낮은 세율을 유지하는 것이 투자 유치와 일자리 창출을 위한 수단이 될 수 있으며, 이를 외국 제품에 대한 관세로 일부 보전하는 방식이 가능하다.

소득세 인상 역시 노동 비용 증가로 이어질 수 있다. 소득세가 인상되면 노동자들의 실질 임금이 낮아지고, 기업들은 이를 보전하기 위해 더 높은 임금을 지급해야 한다. 이는 미국에서의 고용을 더 비싸게 만들고, 해외 고용 또는 노동 절약형 기술 투자(자동화)로의 전환을 촉진할 수 있다.

세금 왜곡과 최적 관세율

경제학에서는 세금이 경제적 결정을 왜곡시켜 비효율성을 초래하는 문제를 연구해 왔다. 예를 들어, 소득세가 증가할 경우, 노동자는 근무 시간을 줄이거나(예: 주당 45시간에서 40시간으로 단축) 직업 선택, 교육 투자, 기업 설립 여부 등 여러 가지 결정을 변경할 가능성이 높다.

이러한 왜곡은 평균 세율보다 한계 세율(추가 소득에 부과되는 세율)에 의해 결정된다. 세율이 이미 높은 상태에서 추가로 인상하면, 경제적 비용은 훨씬 커진다. 예를 들어, 소득세율이 35%에서 36%로 증가하는 것은 2%에서 3%로 증가하는 것보다 경제에 훨씬 큰 영향을 미친다.

이와 비교하면, 기존의 수입 관세율이 상대적으로 낮기 때문에 관세를 인상하는 것이 법인세나 소득세 인상보다 경제적 영향이 적을 가능성이 있다. 연구에 따르면, 미국이 추가적으로 세금을 1달러 걷을 때 발생하는 경제적 비용(초과 부담)은 38센트 정도로 추정된다.

반면, 무역 경제학에서는 대규모 경제권이 적절한 수준의 관세를 부과하면 오히려 복지 수준을 개선할 수 있다고 본다. 예를 들어, 적정 수준의 관세는 해당 국가의 수입 수요를 줄이고, 이에 따라 수입품 가격이 하락하는 효과를 초래한다. 하지만 일정 수준을 넘어가면 관세로 인한 무역 감소가 이익보다 커지면서 복지 수준이 감소하게 된다.

연구에 따르면, 미국의 적정 관세율(optimal tariff rate)은 약 20% 수준으로 추정된다. 현재 미국의 유효 관세율이 약 2%이므로, 이를 20%까지 올린다면 전체 복지 수준이 증가할 가능성이 있다. 트럼프 대통령이 제안한 정책이 시행될 경우, 유효 관세율은 약 17%로 증가할 것으로 전망되며, 이는 최적 관세율에 근접한 수준이다.

관세 정책의 주요 위험 요소는 상대국의 보복이다. 만약 미국이 관세를 부과하고, 다른 국가들이 이에 대해 아무런 대응을 하지 않는다면, 미국이 무역 협상의 주도권을 가질 수 있다. 하지만 상대국이 보복 관세를 부과하면, 글로벌 무역이 위축되면서 미국 경제에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 특히 중국은 2018~2019년 무역전쟁에서 보복 관세를 시행한 바 있다. 다만, 중국 경제는 자본 통제에 의존하고 있으며, 자본 유출이 발생할 경우 더 큰 위기를 겪을 수 있다. 따라서 중국이 보복 관세를 강화하는 데는 한계가 있을 것으로 보인다.

다른 국가들의 보복을 방지하기 위해, 트럼프 행정부는 안보와 무역 정책을 결합하는 전략을 사용할 가능성이 있다. 예를 들어, 미국은 보복 관세를 부과하는 국가에 대해 NATO 방위 의무가 완전히 적용되지 않을 수도 있다는 시그널을 줄 수 있다. 만약 유럽이 보복 조치를 하더라도, 방위비 부담을 증가시키고 자체적인 군사 역량을 강화한다면, 미국 입장에서는 긍정적인 결과가 될 수도 있다. 그렇게 되면 미국은 중국과의 전략 경쟁에 더 집중할 수 있고, 동시에 추가적인 세수를 확보할 수 있다.

트럼프 행정부는 관세를 외국에 대한 세금으로 활용하여, 미국 내 세율을 낮추는 전략을 추진할 가능성이 높다. 2017년 세금 감면법으로 낮아진 소득세율은 2026년에 만료될 예정이며, 이를 연장하려면 향후 10년간 약 5조 달러의 추가 세수 확보가 필요하다. 이를 충당하는 방안 중 하나로 관세가 중요한 역할을 하게 될 것이다.

제 4장: 통화

통화 정책과 위험 요인

관세 정책과 비교할 때, 통화 정책은 다른 차원의 위험 요소를 수반한다. 가장 큰 위험은 달러 가치가 적정 수준으로 조정될 경우, 해외 투자자들에게 달러 자산의 매력이 감소할 수 있다는 점이다.

현재 미국 10년 만기 국채(UST) 금리는 연 4.25% 수준이다. 만약 무역 균형을 맞추기 위한 환율 조정으로 인해 해외 투자자들이 보유한 미 국채의 달러 표시 가치가 15% 감소 한다고 가정하면, 이는 거의 4년치 이자 지급액을 상쇄하는 수준이며, 해당 채권의 전체 수명 동안 지급될 예상 이자의 1/3 이상이 손실되는 효과가 발생한다. 3년 만기 미 국채 금리는 4.1% 수준이므로, 달러 가치가 15% 하락할 경우, 투자자는 만기까지 모든 이자를 받더라도 손실을 볼 가능성이 크다.

환율 조정으로 인해 국채 보유 매력이 감소하면, 달러 표시 국채에서 대규모 자본 유출이 발생할 수 있다. 현재 미국은 재정 적자가 확대되는 가운데, 여전히 인플레이션 위험이 남아 있는 상황이다. 이러한 시기에 대규모 국채 매도세가 발생하면, 장기 금리가 상승할 가능성이 크다. 특히 주택 시장을 포함한 여러 경제 부문은 장기 금리(수익률 곡선 중간 및 장기 구간)에 민감하게 반응하기 때문에, 경제 전반에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.

달러 가치 하락이 인플레이션에 미치는 영향을 고려해야 한다. 연구(Gopinath, 2015)에 따르면, 달러 가치가 20% 하락하면 미국 CPI 인플레이션이 60-100bp 상승할 수 있다. 만약 환율 변동이 단발적인 가격 조정에 그친다면, 연준(Fed)은 이를 일시적인 가격 수준 조정으로 보고, 통화정책을 변경하지 않을 가능성이 크다. 그러나 연준이 이를 지속적인 인플레이션 상승 요인으로 해석할 경우, 표준 테일러 룰(Taylor Rule) 모델에 따르면 정책금리를 100-150bp 인상할 가능성이 있다.

연준이 금리 인상 여부를 결정하는 핵심 요인은 “2차 효과(second-round effects)”가 발생하는지 여부이다. 2차 효과란, 초기 환율 조정으로 인해 기업들이 추가적인 가격 인상을 단행하는 경우를 의미한다. 경제 환경이 인플레이션 상승 요인을 많이 포함하고 있다면, 이러한 2차 효과가 발생할 가능성이 높아지고, 이에 따라 연준이 대응할 필요성이 커진다.

따라서, 트럼프 행정부가 환율 조정을 고려할 경우 적절한 시점을 신중하게 선택해야 하며, 규제 완화 및 에너지 정책과 연계하여 디플레이션 효과를 병행하는 방식으로 조정하는 것이 바람직하다.

달러 약세로 인해 미국 국채 보유 매력은 감소하지만, 주식 시장의 경우 영향이 다를 수 있다. S&P 500 기업들의 상당한 매출이 해외에서 발생하기 때문에, 달러 가치가 하락하면 해외 매출이 달러 환산 기준으로 증가한다. 기업들은 판매 가격을 높일 수 있기 때문에 수익성이 증가할 가능성이 있다. 물론, 금리가 상승할 경우 주가 밸류에이션(주가 대비 수익 비율)에 부담이 될 수 있지만 기업 수익 증가 효과가 일부 상쇄할 가능성이 크다.

환율 정책은 실험적 요소가 강하며, 대규모로 시행된 사례가 거의 없거나, 시행된 지 수십 년이 지난 정책들이다. 따라서, 환율 조정이 실제로 목표한 효과를 낼지, 그리고 경제 전반에 미치는 영향이 어느 정도일지는 불확실하다. 이 글은 특정 정책을 옹호하기 위한 것이 아니라, 가용한 정책 수단들을 정리하고, 그 효과와 위험 요소를 분석하기 위한 목적을 가진다.

다자간 통화 정책 접근

역사적으로, 다자간 통화 합의는 미국 달러 가치를 조정하는 주요 수단이었다.

• 1985년 플라자 합의(Plaza Accord)에서는 미국, 프랑스, 독일, 일본, 영국이 협력하여 달러 가치를 낮추었으며,
• 1987년 루브르 합의(Louvre Accord)에서는 추가적인 달러 약세를 중단했다.

이러한 합의는 통화 가치를 조정하는 효과적인 방법으로 평가되지만, 경제적 영향을 둘러싼 논란은 여전히 존재한다.

오늘날 주요 통화는 유로화와 위안화이며, 일본 엔화도 중요한 역할을 한다. 현재로서는 유럽이나 중국이 달러 강세를 완화하기 위한 협력에 나설 가능성이 낮다.

• 유럽의 실질 GDP 성장률은 3년 연속 1% 이하로 저조하다.
• 중국 자동차 수출 산업의 급성장으로 인해, 유럽은 자국 산업 보호를 위한 보호무역 조치를 도입하고 있다. 중국은 국내 수요 부진으로 인해 수출 주도 성장 전략을 더욱 강화하고 있으며, 이에 대한 국제적 우려가 커지고 있다. 불과 몇 년 전까지만 해도 글로벌 자동차 수출에서 거의 존재감이 없던 중국이 현재 세계 최대 자동차 수출국으로 부상했다.

이러한 이유로 유럽과 중국이 통화 가치를 인위적으로 높이는 데 협력할 가능성은 매우 낮다.

반면, 일본, 영국, 캐나다, 멕시코 등은 상대적으로 협조적일 가능성이 있지만, 이들 국가의 경제 규모가 충분하지 않아 글로벌 통화 시장에서 의미 있는 변화를 이끌어내기는 어려울 것이다.

트럼프 대통령은 관세를 협상 지렛대로 활용하는 전략을 선호한다. 따라서 대규모 관세 부과 이후, 유럽과 중국이 협상에 응할 가능성이 높아질 수 있다. 즉, 관세를 낮추는 대가로 다자간 통화 합의를 체결하는 방식이 유력하다. 이와 같은 합의는 통상 합의 장소의 이름을 따서 명명되므로, 일부 전문가들은 차기 트럼프 행정부에서 이를 “마라라고 합의(Mar-a-Lago Accord)”라고 부를 가능성이 있다고 언급한다.

현재의 경제 환경은 1980년대와 크게 다르다. 1985년 플라자 합의 당시, 미국의 GDP 대비 국가 부채 비율은 약 40%였으나, 현재는 120% 이상으로 급등했다. 따라서, 과거와 달리 부채 시장에 미칠 영향이 주요 고려 요소가 될 것이다.

경제학자 졸탄 포자르(Poszar, 2024)는 통화 합의가 국채 만기 구조 조정(duration agreement)을 포함해야 한다고 주장한다. 그의 해석에 따르면,

• 미국이 제공하는 안보 체계는 공공재(public good)이며, 가입국은 미 국채를 매입함으로써 이를 재정 지원해야 한다.
• 안보 체계는 장기 투자 성격을 가지므로, 단기 국채가 아니라 초장기 국채(예: 100년 만기 국채)로 자금을 조달하는 것이 바람직하다.
• 이 시스템에 참여하지 않는 국가는 높은 관세를 부과받을 것이다.

통화 합의가 체결되면, 해외 준비자산 관리자들은 달러 매도를 통해 자국 통화를 절상하게 된다. 달러 약세가 유발되면서, 미국의 제조업 경쟁력이 강화되고, 무역 및 제조업 수요가 미국으로 재배치되는 효과가 발생할 것이다.

하지만, 미국 국채 시장에서 외국인 매도세가 증가할 경우 금리 상승 위험이 커질 수 있다. 이를 완화하기 위해 단기 국채에서 장기 국채로의 전환(term-out)이 필요하다. 즉, 외국 중앙은행들이 보유한 미 국채의 평균 만기를 연장하도록 유도하면, 장기 국채에 대한 수요 증가로 인해 금리 상승 압력을 억제할 수 있다.

포자르가 제안한 방식대로 100년 만기 국채(century bonds)를 활용할 경우, 미국 납세자들의 부담을 덜어줄 수 있다.

• 미국 정부는 기존 시장에서 만기가 짧은 국채를 매입하고,
• 대신 외국 정부 및 중앙은행에 100년 만기 국채를 판매하여 자금을 조달할 수 있다.

이러한 방식의 마라라고 합의는 21세기형 다자간 통화 협정 모델이 될 수 있다.

• 달러 약세를 통해 미국 제조업과 무역 경쟁력을 회복하고,
• 미국의 안보 체계 유지 비용을 해외 정부가 부담하도록 유도하며,
• 장기 국채 발행을 통해 금융 시장의 변동성을 완화하는 효과를 기대할 수 있다.

그러나, 이러한 합의를 해외 국가들이 수용하도록 만들기 위해서는 추가적인 유인이 필요하다.

1. 관세 부과라는 압박 카드
   • 미국이 높은 관세를 부과함으로써 협상을 강제할 가능성이 있다.
2. 미국 안보 우산 유지
   • 특정 국가가 보복 조치를 취할 경우, 미국은 해당 국가에 대한 안보 제공을 축소할 가능성을 시사할 수 있다.
3. 유동성 지원 보장
   • 금리가 상승하면 외국 중앙은행들의 국채 평가손실이 커질 수 있다.
   • 이를 방지하기 위해 연준과 미 재무부(Exchange Stabilization Fund)가 유동성 지원을 제공하는 방안이 고려될 수 있다.
   • 예를 들어, 연준이 스와프 라인을 제공하여 외국 중앙은행이 국채를 담보로 달러 유동성을 확보할 수 있도록 보장하는 방식이다. 이는 2023년 미국 지방은행들의 유동성 위기 대응책(Bank Term Funding Program, BTFP)과 유사한 모델이 될 수 있다.
   • 이러한 유동성 지원이 제공된다면, 해외 국가들은 미국 국채의 장기 보유에 대한 부담을 덜 느끼게 되고**, **미국의 경제 및 안보 체계에 계속 참여하려는 동기가 강화될 것이다.

만약 이러한 마라라고 합의가 체결된다면, 이는 브레튼우즈 체제(Bretton Woods) 이후 가장 큰 글로벌 금융 질서 변화가 될 수 있다.

• 미국의 무역 및 제조업 회복을 위한 달러 약세,
• 글로벌 안보 비용을 외국 정부가 분담하는 구조,
• 미국 납세자의 금리 부담을 해외 국가로 전가하는 정책

등이 결합된 전략이 될 것이다. 또한, 이 합의는 미국의 안보 우산을 더욱 명확하게 구분하는 역할을 할 수 있다. 어떤 국가가 미국의 보호를 받을 수 있는지에 대한 불확실성을 줄이고, 미국과의 경제·안보 동맹을 더욱 강화하는 효과를 기대할 수 있다.

실행 가능성

다자간 접근 방식이 효과를 발휘하려면, 미국의 무역 파트너들이 충분한 달러 준비금을 보유하고 있어야 한다. 1985년 플라자 합의 당시와 달리, 현재 외환보유액의 대부분은 유럽이 아닌 중동 및 아시아 국가들이 보유하고 있다.

• 유로존: 약 2800억 달러
• 스위스: 약 8000억 달러
• 중국: 공식 보유액 3조 달러 이상 (비공식 보유액은 훨씬 클 가능성이 높음)
• 일본: 1조 2000억 달러
• 인도: 6000억 달러
• 대만: 5600억 달러
• 사우디아라비아: 4500억 달러
• 한국: 4200억 달러
• 싱가포르: 3500억 달러

현재 달러를 대량으로 보유한 국가는 유럽이 아니라 중동과 동아시아 국가들이며, 이들 국가 중 일부는 미국과 긴밀한 동맹 관계가 아니며, 외교적 접근 방식이 달라야 한다. 냉전 시대의 플라자 합의처럼 유럽 국가들이 미국과 협력했던 상황과는 크게 다르다. 따라서, 어떤 당근과 채찍을 사용할지 정교한 전략이 필요하다.

미국 국채의 상당 부분은 기관 및 개인 투자자들이 보유하고 있으며, 이들은 외환보유 목적으로 보유하는 정부들과 달리, 단순히 자산 수익 극대화를 목표로 한다. 따라서, 이들 투자자들이 보유한 국채를 초장기 국채로 전환하도록 유도하는 것은 어렵다. 만약 민간 투자자들이 대규모로 달러 자산을 매도한다면, 외국 중앙은행이 국채 만기를 연장하더라도 이를 상쇄하지 못할 수 있다. 결국, 민간 부문의 자금이 얼마나 달러에서 이탈할 것인지가 중요한 변수가 될 것이다. 외환보유 목적으로 국채를 보유하는 정부보다는, 수익 극대화를 추구하는 투자자들이 달러를 떠날 가능성이 크다.

무역 파트너 국가들을 설득하기 어려운 만큼, 우선적으로 관세를 활용한 압박이 선행될 가능성이 높다.

• 우선 강력한 관세를 부과하고,
• 그 후 협상을 통해 관세를 철회하는 대가로 다자간 통화 합의를 체결

하는 전략이 유력하다. 즉, 관세는 협상력을 극대화하는 수단으로 사용되며, 통화 합의가 성사될 경우 관세 철폐가 주요 인센티브가 될 것이다.

일방적인 통화 정책 접근 방식

월가에서는 트럼프 행정부가 단독으로 저평가된 외국 통화를 강하게 만들 방법이 없다고 보는 시각이 일반적이다. 이들은 연준(Fed)의 정책 금리가 달러 가치의 주요 결정 요인이라고 강조하며, 대통령의 요청만으로 연준이 금리를 인하하여 달러 약세를 유도하지는 않을 것이라고 주장한다. 그러나, 이는 틀린 결론이다. 연준의 금리 정책과 무관하게, 정부가 창의적으로 활용할 수 있는 여러 가지 조치가 존재한다.

국제 비상경제권한법(IEEPA) 활용 가능성

1977년 지미 카터 대통령이 서명한 “국제 비상경제권한법(IEEPA)”은 미국 대통령에게 국제 거래를 통제할 수 있는 광범위한 권한을 부여한다. 외국에서 유래한 위협이 미국의 국가안보, 외교 정책, 또는 경제에 영향을 미칠 경우 대통령은 신용, 지불, 증권 거래를 제한하거나 금지할 권한을 갖는다. 이 법은 현재 재무부가 금융 제재와 금융 주권을 행사하는 주요 근거로 활용되고 있다.

IEEPA는 행정부가 원할 경우 외환보유액 축적을 억제하는 데 사용할 수도 있다. 달러 과대평가의 근본 원인이 준비자산에 대한 수요라면, 재무부는 IEEPA를 활용하여 외환보유액 축적을 덜 매력적으로 만들 수 있다. 그 방법 중 하나는 외국 정부가 보유한 미국 국채의 이자 지급 일부를 원천징수하는 사용료를 부과하는 것이다. 준비자산 보유국들은 미국 수출 산업에 부담을 주며, 이자 일부를 원천징수하는 것은 그 비용을 일부 회수하는 데 도움이 될 수 있다.

일부 채권 보유자들은 이를 미국의 채무 불이행으로 간주할 수도 있지만, 대부분의 정부는 이미 이자 소득에 대해 과세하고 있으며, 미국 또한 국내 국채 보유자들에게 지급하는 이자에 대해 과세하고 있다. 이 정책은 통화를 통한 경제 환경 조정 수단이지만, 공식적인 통화 정책이 아니라 외환보유액 축적을 목표로 하는 조치이다.

법적으로 이러한 정책을 세금이 아닌 사용료로 구성하는 것이 더 쉽다. 이는 조세 조약을 위반하는 것을 피하기 위함이다. 이 정책은 자본 통제가 아니다. 이는 외국 공식 부문만을 대상으로 하여 준비자산 축적을 제한하는 것이며, 민간 투자에는 영향을 미치지 않기 때문이다.

물론, 사용료 부과는 변동성을 유발할 위험이 있다. 외환보유액 매도를 과도하게 유도하면, 달러 가치 폭락, 금리 급등, 금융 제재 능력의 제한이 발생할 수 있다. 그러나 행정부가 이러한 위험을 완화할 수 있는 방법이 있다.

1. 소규모부터 시작하고 점진적으로 시행하는 것이다.
   • 예를 들어, 재무부는 우선 이자 지급액의 1%를 사용료로 부과하여 대규모 자금 이동을 방지할 수 있다. 목표 환율 절하 효과가 충분하지 않다면 2%로 인상하는 식으로 조정하면 된다.
   • 정책 변화가 큰 영향을 미칠 가능성이 크므로, 점진적인 접근이 필수적이다. 적절한 수준을 찾는 데 시간이 걸리겠지만, 신중한 접근이 부작용을 줄이는 데 도움이 된다.
   • 보다 점진적인 방식으로는 신규 발행 채권에만 적용하고 기존 채권에는 적용하지 않는 방법도 고려될 수 있다.
2. 관세 정책과 마찬가지로 국가별로 차등 적용하는 것이다.
   • 행정부는 지정학적 경쟁국(예: 중국)에는 더 높은 사용료를 부과하고, 동맹국에는 낮은 수준을 적용할 가능성이 크다.
   • 또한, 환율 조작을 하는 국가에 더 높은 사용료를 부과하는 방식도 고려될 수 있다.
   • 미국과의 관계에 따라 각 국가가 부담하는 사용료율을 차등 적용할 수 있다. 재무부는 증권 보관 기관과 금융 중개기관을 통해 사용료를 부과할 수 있으며, 미 재무부의 자금세탁방지 및 금융정보 분석 능력을 활용하면 미국 국채의 실질적인 소유자를 상당 부분 식별할 수 있다.
3. 연방준비제도(Fed)의 자발적 협력을 확보하는 것이다.
   • 연준은 전통적으로 통화 정책 관련 결정에서는 재무부에 협력해왔으며, 반대로 재무부는 단기 금리 및 수요 조절 문제에서는 연준에 협조해왔다.
   • Bordo, Humpage, Schwartz(2010)는 과거의 통화 합의 및 공동 개입 사례를 검토하면서, 재무부가 달러 가치 조정을 결정하면 연준이 이를 지원하는 경우가 많았다고 설명한다.
   • 연준의 외환거래부(Foreign Exchange Desk)는 재무부의 목표를 달성하기 위해 외환시장 개입을 수행할 수 있다.
   • 과거에도 연준과 재무부가 외환시장 개입에 따른 금리 급등을 억제하기 위해 협력한 사례가 있다. 연준의 “이중 책무(dual mandate)”는 사실상 “세 가지 책무”로 볼 수 있다. 미 의회는 연준에 “최대 고용, 안정적인 물가, 적절한 장기 금리 수준”을 목표로 설정했다. 따라서, 통화 정책 변화로 인해 금리가 급등할 경우, 연준이 개입할 수 있는 법적 근거가 마련되어 있다.
   • 예를 들어, 케네디 행정부 시절 시행된 “오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)”는 금 유출을 방지하는 통화 정책 목표를 달성하면서도, 중·장기 금리를 낮춰 경제를 지원하는 역할을 했다. 당시 재무부는 단기 국채 발행을 확대했고, 연준은 장기 국채를 매입하여 정책 효과를 조정했다. 이는 통화 흐름이 주로 단기 금리에 의해 결정된다는 점을 활용한 조치였다.
   • 연준이 재무부의 정책에 협력할 가능성을 높이려면 다음과 같은 조건이 필요할 것이다.
     1. 대통령이 공개적으로 연준의 개입을 지지할 것
     2. 백악관이 정책 개입이 “일시적 조치”임을 명확히 밝힐 것
     3. 연준이 단기 금리 조정을 독립적으로 수행할 수 있도록 보장할 것
   • 이 조합은 장기 금리 절대 수준을 제한하는 것이 아니라, 수익률 곡선 상의 급격한 변동을 방지하는 역할을 하게 된다.

추가적으로 고려해야 할 사항은 다음과 같다.

1. 외환보유액 매수자(주로 외국 정부)가 가격에 둔감할 경우, 수익률 하락만으로 보유 포트폴리오를 다변화하지 않을 수도 있다.
   • 이 경우, 통화 가치는 크게 변하지 않겠지만, 미국 정부는 국채 이자 비용을 절감할 수 있다.
   • 따라서, 달러가 공정한 가치로 조정되지 않더라도, 미국 납세자들의 부담을 덜어주는 효과는 발생할 수 있다.
2. 달러 준비자산에서의 이탈이 과도할 경우, 금융 제재 능력(financial extraterritoriality)이 약화될 위험이 있다.
   • 트럼프 대통령은 이미 금융 제재 능력 유지를 강조했으며, 달러 결제를 중단하는 국가에는 징벌적 관세를 부과하겠다고 경고한 바 있다.
   • 그러나, 외국 정부의 국채 보유에 대한 사용료 부과는 달러 결제 기능이 아니라 준비자산 기능에 영향을 미치는 정책이다. 따라서, 달러 결제 시스템에 대한 직접적인 위협은 되지 않는다.

3. 이 정책은 미국 내 국채 보유자에게는 적용되지 않는다.

   • 달러 가치 조정을 목표로 하는 만큼, 국내 투자자에게 사용료를 부과하는 것은 의미가 없다.

   • 재정 수입 증가가 목적이라면, 기존의 일반적인 세금 정책을 활용하는 것이 더 효과적이다.

   • 또한, IEEPA는 외국과 관련된 금융 거래에 대해서만 적용할 수 있기 때문에, 국내 보유자에게는 법적으로 사용료를 부과할 권한이 없다.

외환보유액 축적

외국 통화를 강하게 만드는 또 다른 일방적인 접근 방식은 일부 교역 상대국이 채택한 방법을 모방하여 외환보유액을 축적하는 것이다. 미국 정부가 달러를 매도하고 다른 국가의 통화를 시장에서 매입하면, 해당 통화에 대한 추가적인 수요가 발생하여 그 가치가 상승할 수 있다.

이를 실행하는 방법에는 두 가지 주요 방안이 있다.

1. 재무부의 자체 자산을 활용하는 방법으로, 특히 환율안정기금(ESF, Exchange Stabilization Fund)을 이용하는 것이다.

• 대통령은 재무장관에게 ESF를 원하는 대로 활용하도록 지시할 수 있다. 그러나 ESF의 규모는 제한적이며, 총 순자산이 400억 달러 미만이고, 이 중 100억 달러는 이미 외환 관련 자산에 투자되어 있다.

• ESF는 레버리지를 활용할 수도 있지만, 이는 연방 정부의 이자 부담을 증가시키는 위험을 초래할 수 있다. ESF가 매입하는 외환 자산도 일정 수익을 창출하겠지만, 현재 글로벌 경제 환경에서는 해당 자산의 수익률이 부채 비용보다 낮을 가능성이 크다. 즉, 미국의 금리가 교역 상대국보다 높은 한, 이는 부정적인 수익 구조(negative carry)를 초래하여 납세자들에게 손실을 입힐 수 있다.
• 골드 리저브 법(Gold Reserve Act)은 또한 재무장관에게 “재무장관이 공익을 위해 가장 유리하다고 판단하는 방식”으로 금을 매각할 권한을 부여하여, 외환보유액을 구축할 추가적인 자금을 확보할 수 있도록 하고 있다. 그러나 해당 법에 따라, 재무장관은 이러한 금 매각 대금을 “국가 부채를 줄이는 목적”으로만 사용해야 한다.
• 이 요구 사항은 ESF가 달러 선물 계약을 매도하는 방식으로 외환보유액을 구축하는 목표와 조화될 수 있다. 즉, 금 매각을 통해 확보한 달러를 선물 계약의 이행에 활용하면, 국가 부채 감축이라는 법적 요구 사항을 충족하면서도 외환보유액을 확대할 수 있을 것이다. 또한, ESF 거래를 부채 계약의 형태로 구조화함으로써 법적 요건을 준수하는 다른 방법도 가능하다.
• 법적으로 허용될 가능성이 크지만, 국가 금 보유량을 매각하여 외환 자산을 구매하는 것은 정치적으로 부담이 될 수 있으며, 미국 정부의 자산 구성을 변경하는 결과를 초래할 수 있다. 그럼에도 불구하고, 금은 이자를 지급하지 않기 때문에 이를 매각하여 수익이 발생하는 외국 국채를 매입하면 미국 정부에 추가적인 수입이 창출될 수 있다.

1. 외환보유액을 구축하는 또 다른 방법은 연방준비제도의 시스템 공개시장계정(SOMA, System Open Market Account)을 활용하는 것이다.

   • 연방공개시장위원회(FOMC)는 뉴욕 연방준비은행이 이를 수행하도록 승인할 수 있다.
   • SOMA를 활용하려면 연준의 협력이 필요하지만, 연준은 전통적으로 통화정책과 관련하여 재무부에 일정 부분 협조해 왔기 때문에 전적으로 불가능한 것은 아니다. 이는 연준과 재무부 간의 다양한 합의 결과로 이루어질 수 있지만, 연준의 물가 안정 정책의 신뢰성을 유지하기 위해 반드시 자발적인 협력이어야 한다.
   • 연준은 필요할 경우 통화 공급을 조정할 수 있는 능력을 가지고 있으며, 어떠한 자본 상태에서도 운영이 가능하기 때문에 외환보유액 구축의 규모 제한은 구매력에서 발생하는 것이 아니라, 매입할 수 있는 적절한 자산의 가용성에서 비롯된다.
   • 외환보유액을 축적하는 데 있어 가장 큰 단점은 해당 준비금으로 무엇을 매입해야 한다는 점이다. 환율은 항상 양방향으로 작용하기 때문이다. 연준이 달러를 발행하여 외국 통화를 매입하면, 해당 외국 통화를 어떻게 처리할지 결정해야 한다. 이를 외국 중앙은행에 예치할 수도 있지만, 그러려면 해당 중앙은행의 협력이 필요하며, 수익률이 상대적으로 낮다는 문제가 있다. 통화 공급을 늘리는 것은 인플레이션을 유발할 수 있으며, 이렇게 확보한 자금을 외국 중앙은행에서 낮은 이자율로 운용하는 것은 효율적인 사용 방식이 아니다.
   • 또한, 외환보유액을 장기 외국 국채나 기타 자산에 투자할 수도 있지만, 이는 납세자들에게 신용 위험이나 기타 형태의 리스크를 초래할 수 있다.
   • 연준이 1조 달러를 발행해 유럽, 일본, 중국의 국채를 매입하여 주요 외국 통화를 지원한다고 가정하면, 해당 국가가 부채 구조조정을 하거나 자국 통화를 평가절하하거나 기타 위기를 겪을 경우, 이 1조 달러는 위험에 노출된다. 과거 중국은 부채를 상환하지 않은 전례가 있으며, 유로존은 아직 완전히 정착되지 않은 비교적 새로운 제도이다. 미국이 IEEPA와 같은 법률을 이용해 외국 정부가 보유한 미 국채의 이자 지급을 중단할 수 있는 것처럼, 외국 정부도 미국의 외환보유 포트폴리오에 대해 유사한 조치를 취할 수 있다. 이는 미국이 외국으로부터 손실을 강요당할 가능성이 있다는 뜻이며, 결과적으로 외환보유 포트폴리오는 상당한 취약점이 될 수 있다. 더욱이, 중국의 자산이 안전하다고 가정하더라도, 중국 경제의 자본 통제 때문에 대규모로 매입할 수 있는 자산이 무엇인지조차 명확하지 않다.
   • 재무부가 외국 자산을 매입하기 위해 차입하는 것과 마찬가지로, 연준도 외환보유 포트폴리오에서 손실을 볼 가능성이 크다. 연준이 외국 증권을 매입하면 은행 준비금(bank reserves) 형태로 추가적인 부채가 발생하며, 연준은 이에 대해 준비금 이자(Interest on Reserve Balances)를 지급해야 한다. 이 경우, 연준의 자산에서 발생하는 이자보다 자금 조달 비용이 더 높아질 가능성이 커서, 연준의 운용 계정에서 재무부로 보내는 이익 송금이 줄어들게 된다. 결국, 납세자들이 그 부담을 떠안을 수 있다.
   • 또한, 이러한 형태의 개입은 다른 방식보다 인플레이션을 더욱 유발할 가능성이 크다. 외국 보유자가 기존의 달러를 매도하는 경우나 재무부가 금을 매각하여 외환을 매입하는 경우와 달리, 중앙은행이 새로운 달러를 창출하여 외환을 매입하는 방식은 국내 유동성을 훨씬 강력하게 증가시키는 효과를 낳는다.
   • 연준은 이러한 인플레이션 압력을 억제하기 위해 통화 공급 증가를 일부 상쇄(sterilization)하려 할 것이며, 이는 달러 가치 하락을 억제하는 효과를 가져올 것이다. 이러한 조치를 위해 연준은 다른 방법으로 통화 정책을 긴축할 필요가 있다. 예를 들어, 외환 매입으로 인해 증가한 유동성을 상쇄하기 위해 단기 국채(bills)를 매도하거나, 장기 SOMA 보유 자산이 만기 도래 후 연준의 대차대조표에서 제거되도록 허용할 수 있다.
   • 즉, 중앙은행이 외환보유액을 구축하는 과정에서 연준이 이를 인플레이션 유발 요소로 판단하면, 물가 안정 목표를 달성하기 위해 통화 공급을 일정 부분 축소할 것이다. 이는 달러를 지지하는 효과를 가져와 외환 매도 정책의 일부 영향을 상쇄할 수 있다.
   • 통화 공급 증가로 인한 인플레이션을 억제하는 대신, 추가적인 유동성이 경제 전반에 퍼지도록 허용하는 대안도 있다.
   • 중앙은행이 외환을 매입할 때 이를 상쇄(sterilization)해야 한다는 필요성 때문에, 많은 경제학자들은 이것이 환율 개입을 위한 효과적인 방법이 아니라고 보고 있다. 그러나 바젤 엔드게임(Basel endgame) 환경에서(금융 시스템 내에 이미 준비금이 풍부한 환경) 외환보유액이 풍부하고 준비금에 이자가 지급되는 상황에서는, 본원통화(base money) 증가가 과거 연준이 경험했던 것만큼 강한 인플레이션을 유발하지 않을 가능성이 있다.
   • 금융 시스템의 구조적 변화로 인해 연준이 통화 공급 증가를 상쇄할 필요성이 줄어들 수 있으며, 인플레이션 압력이 발생할 경우, 통화 공급 조정 대신 금리 조정만으로 대응하는 방식을 선택할 가능성이 있다.
   • 만약 약달러 정책이 인플레이션 압력이 낮은 시기에 시행된다면, 통화 공급 증가가 통화정책 결정자들에게 큰 우려를 주지 않으므로 상쇄 조치를 줄일 여지가 생길 수 있다. 그러나 이러한 정책이 어떤 경제 환경에서 시행되는지에 따라 그 효과는 크게 달라질 것이다.

제 5장: 시장과 변동성

관세 먼저, 그 다음 달러 또는 투자

트럼프 대통령의 두 번째 임기는 국제 무역 및 금융 시스템을 재편하는 데 있어 첫 번째 임기보다 더욱 강경한 접근을 취할 가능성이 크다. 트럼프 대통령은 재선이 불가능한 만큼, 자신의 유산을 남기고 핵심 목표인 산업 재건, 제조업 활성화, 국제 경쟁력 강화에 집중할 수 있다. 나는 이러한 목표를 달성하기 위한 다양한 정책 수단을 검토했다.

변동성 위험이 상당하지만, 트럼프 대통령은 자신의 행정부 기간 내내 금융 시장의 건강을 지속적으로 신경 써왔다. 이는 경제 정책과 대통령으로서의 성공에 대한 그의 기본적인 관점이다. 따라서 그는 준비 자산 및 방위 우산 제공에 대한 부담 공유를 개선하는 정책을 추진할 때, 원치 않는 시장 영향을 최소화하기 위해 점진적으로 접근할 것으로 예상된다.

또한, 트럼프 대통령은 관세에 익숙하며, 첫 번째 임기 동안 중국을 상대로 시행된 관세가 효과적으로 세수를 증가시켰다. 반면, 달러 정책의 대대적인 변화는 그에게 새로운 영역이며, 그의 신뢰하는 몇몇 참모들은 이에 대한 잠재적 부작용을 경고해왔다. 게다가 관세는 대규모 재정 적자 상황에서 세수를 제공하지만, 통화 조정은 그렇지 않다.

이러한 요소들은 몇 가지 결과를 시사한다.

1. 달러 정책 변경보다는 관세 변경이 보다 신중하게 접근될 가능성이 크다.
2. 저평가된 다른 나라의 통화를 강화하는 조치는 위험이 완화될 때까지 보류될 가능성이 높다. 행정부는 인플레이션과 재정 적자가 충분히 낮아졌다고 확신할 때까지 기다릴 것이며, 이를 통해 달러 정책 변화로 인해 장기 금리가 상승하는 부작용을 제한할 것이다. 또한, 연준의 지도부 교체를 기다리면, 연준이 통화 정책 변경을 자발적으로 협조할 가능성이 커진다.
3. 관세는 세수 확보뿐만 아니라 협상에서 지렛대로도 활용될 수 있다. 따라서 교역 상대국의 협력을 필요로 하는 소프트 달러 정책 전환보다 관세가 우선적으로 시행될 가능성이 높다. 지난번에는 관세가 중국과의 1단계 무역 합의로 이어졌고, 이번에는 보다 광범위한 다자간 통화 협정으로 이어질 수도 있다.
4. 따라서 정책은 달러 약세 정책이 시행되기 전까지 달러 강세 요인으로 작용할 가능성이 높다.

관세의 효과는 이제 상당 부분 이해되었으며, 관세가 일정 수준의 달러 강세를 유발할 것이라는 점에는 이견이 없으나, 그 강도는 논쟁의 여지가 있다. 반면, 통화 정책의 변화는 수십 년 동안 유지된 정책을 바꾸는 것이기 때문에 불확실성이 크다. 따라서 관세 정책보다 통화 정책 변경에 더욱 신중하게 접근할 가능성이 높다.

또한, 관세를 지렛대로 활용할 수 있는 또 다른 가능성이 있다. 마라라고 합의(Mar-a-Lago Accord)의 또 다른 형태로, 관세 철폐와 맞바꿔 교역 상대국, 특히 중국이 미국 내에서 대규모 산업 투자를 하도록 유도하는 방식이다. 이러한 접근 방식은 레이건 행정부 당시 무역 갈등을 해결하는 데 중요한 역할을 했으며, 당시 협상을 주도한 인물 중 하나가 로버트 라이트하이저(Robert Lighthizer)였다.

트럼프 대통령은 7월 발언에서 중국이 미국 내에 자동차 공장을 짓는 것을 환영한다고 밝힌 바 있다. 하지만 이러한 합의가 성사될 가능성에는 몇 가지 주의할 점이 있다.

1. 중국은 미국과 체결한 무역 합의를 준수하지 않은 전례가 있으며, 1단계 무역 합의의 실패가 아직도 생생하게 기억되고 있다. 따라서 미국은 중국이 이행을 보장할 수 있도록 보안 장치를 요구해야 한다. 예를 들어, 중국이 보유한 미국 국채를 에스크로(escrow) 계좌에 예치하도록 요구하는 방안이 고려될 수 있다.

2. 중국은 자국의 산업 생산 일부를 해외로 이전하여 비(非)중국인에게 일자리를 창출하는 양보를 극도로 꺼릴 가능성이 크며, 이를 받아들이기 위해서는 오랜 협상 과정이나 상당한 압력이 필요할 것이다.

   미국은 중국이 협상을 지연시키는 동안 수수방관하지 않을 것이며, 협상의 긴급성을 높이기 위해 관세를 먼저 부과할 가능성이 높다. 따라서 “먼저 관세, 그다음 협상”이라는 전략이 유지될 가능성이 크다, 왜냐하면 협상을 성사시키려면 일정 수준의 압력이 필수적이기 때문이다.

게다가 인플레이션을 낮추는 것은 채권 시장의 우려를 완화하고 연준이 더 깊은 금리 인하 사이클을 추구할 수 있도록 하는 데 필수적이므로, 트럼프 행정부는 공급 측 자유화를 통한 구조적 인플레이션 완화 정책을 우선순위로 둘 가능성이 크다.

이는 적극적인 규제 완화와 에너지 가격 인하 노력을 의미한다. 이러한 조합은 유가 하락 요인으로 작용할 가능성이 크지만, 에너지 생산업체들에게는 혼재된 영향을 미칠 것이며, 주식 시장과 경제 성장에는 긍정적일 가능성이 높다.

만약 규제 완화가 잠재 성장률을 높이고 인플레이션을 낮추는 효과를 가져온다면, 이는 트럼프 1기 행정부에서 경험했던 비(非)인플레이션적 성장 기조를 유지하는 데 기여할 것이며, 채권과 주식 시장 모두에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

마지막으로, 관세는 다른 국가들이 미국의 기축통화(준비자산) 및 국방 우산 제공 부담을 얼마나 공유하려는지에 따라 차등적으로 적용될 수 있다. 즉, 부담을 기꺼이 분담하고 미국의 안보 체제에 협력하는 국가들은 더 낮은 관세를 적용받을 가능성이 크며, 반대로 더 높은 관세를 부과받는 국가들의 자산은 상대적으로 더 큰 타격을 입을 가능성이 있다.

다자간 통화 접근 방식

저평가된 통화를 강화하는 다자간 접근 방식에 대해 무역 파트너들의 동의를 얻는 것은 불필요한 변동성을 억제하는 데 도움이 될 수 있다. 무역 파트너들이 보유한 준비 자산을 초장기 미 국채(UST)로 전환하는 방식의 합의가 이루어진다면,

1. 재무부의 자금 조달 압력을 완화하고 시장에서 매각해야 하는 장기 국채의 규모를 줄일 수 있으며,
2. 시간이 지나면서 재정 적자가 악화되더라도 더 높은 금리에서 부채를 롤오버해야 하는 부담을 줄여 채무 지속 가능성을 개선할 수 있고,
3. 미국이 제공하는 국방 우산과 준비 자산 공급이 상호 연결되어 있음을 더욱 공고히 할 수 있다.

이러한 상황에서는 달러 가치와 장기 금리가 반대로 움직이는 것이 아니라 함께 하락할 가능성이 있다. 그러나 앞서 논의한 바와 같이, 우호적인 국가 및 동맹국 중앙은행이 보유한 미 국채의 만기를 연장하는 것조차 쉽지 않으며, 이러한 흐름이 민간 부문의 매도세를 상쇄할 만큼 강력해야 한다. 민간 부문 투자자들의 외환 손실에 대한 민감도에 따라 그 영향이 상당할 수 있다.

이러한 불확실성의 주요 원인은 민간 부문이 미 달러 자산을 준비 자산 용도로 보유하고 있어 가격 변화에 덜 민감하다는 점이다. 이러한 변화가 단기적인 현상에 그치지 않고 지속될지는 다음 요인들에 달려 있다.

• 통화 평가 절하의 폭
• 민간 부문의 환차손 민감도
• 미국 장기 재정 전망 개선의 규모
• 연방준비제도(Fed)의 정책 협력 여부

일방적인 통화 접근 방식

일방적인 통화 정책 접근 방식은 더 큰 변동성 위험을 초래하지만, 정책 실행의 유연성을 증가시킨다. 연방준비제도(Fed)가 외국 자산을 매입하기 위해 달러를 창출하면, 이를 중화(sterilization)할 가능성이 있으며, 이는 여러 가지 결과를 초래할 수 있다. 중화 조치가 이루어지면 단기 금리는 상승하고 장기 금리는 하락하며, 수익률 곡선이 평탄화될 수 있다. 또한, 재무부가 해외 준비 자산 보유자의 미 국채(UST)에 대한 사용자 수수료(user fee)를 부과할 경우, Fed가 금리 변동성을 완화하는 데 협조하면 도움이 될 것이다. 다만, Fed는 여전히 물가 안정 목표를 우선시해야 한다.

만약 Fed가 일방적인 통화 정책 변화에 협조하지 않는다면, 변동성이 더욱 확대될 가능성이 있다. 미국이 해외 투자자들의 미 국채 보유를 저해하기 위해 이자나 원금 송금에 대한 사용자 수수료를 부과하면, 외국인 보유자들이 국채 매도를 늘려 기간 프리미엄(term premium)이 증가할 수 있다. 미 국채 금리가 급등하면 주식 시장이 하락할 위험이 있으며, 따라서 정부는 점진적으로 접근할 가능성이 높다. 소규모 단계적으로 수수료를 도입하면 변동성을 줄이는 데 도움이 되지만, 최적의 금리와 통화 가치를 찾는 데 더 많은 시간이 소요될 것이다. 인내심이 필요한 과정이다.

그러나 점진적인 접근을 시도하더라도 시장이 급격하게 반응할 수 있다. 단순히 정책 변경 가능성을 암시하는 것만으로도 시장 변동성이 커질 수 있으며, 글로벌 투자자들이 미 달러 자산에서 이탈함에 따라 장기 금리가 급등할 위험이 있다. 만약 Fed가 금리 상한을 설정해 변동성을 완화하지 않거나, 외국 준비 자산 보유자들이 보유 국채의 만기를 연장하지 않는다면, 정부가 금리 안정화를 위해 사용할 수 있는 정책 수단은 제한적일 것이다.

그러나 여전히 몇 가지 대응책이 존재한다.

1. 적극적 국채 발행 조정(Activist Treasury Issuance, ATI)
   • Miran과 Roubini(2024)에서 논의된 방식으로, 재무부가 단기 채권 발행을 늘려 부채 만기 구조를 조정하면, 외국 매도로 인해 증가하는 장기 국채 공급을 부분적으로 상쇄할 수 있다.
   • 그러나 이러한 접근 방식에는 한계와 비용이 있으며, 이에 대한 논의는 Miran과 Roubini(2024)에서 다루고 있다.
2. 환율 안정화 기금(Exchange Stabilization Fund, ESF) 활용
   • 재무부가 ESF를 활용해 시장 변동성을 완화할 수 있다.
3. 규제 완화, 저렴한 에너지 공급, 재정 건전성 확보
   • 정부는 재정 적자와 인플레이션을 줄이는 정책을 병행하여 경기 부양과 부채 공급 축소를 동시에 추진할 수 있다.
   • 이는 외국인 매도세를 완충하는 데 기여할 수 있다.

이러한 조치들이 단기적으로 금융 시장의 변동성을 완전히 해소할 수 있는 것은 아니지만, 장기적으로는 효과를 발휘할 수 있다. 결국, 일방적인 통화 정책 접근 방식은 더 높은 위험을 수반하지만, 대통령이 통화 시장 개편을 추진하기로 결정할 경우 여전히 고려할 수 있는 옵션이다.

어떤 경우든 나타날 수 있는 공통적 결과

어떤 정책을 추진하든 모든 시나리오에서 공통적으로 나타날 결과가 있다.

1. 우방국, 적대국, 중립 무역 파트너 간의 구분이 훨씬 더 명확해질 것이다.
   • 우방국은 미국의 안보 및 경제 우산 안에 포함되지만, 그에 따른 부담 분담도 커진다. 부담 분담의 범위에 따라 우방국은 보다 유리한 무역 및 통화 조건을 경험할 수 있다.
   • 반면, 안보 우산에서 배제된 국가는 국제 무역 및 미국 소비자 시장에 대한 접근이 제한되며, 보다 강력한 관세 및 기타 정책적 비용이 부과될 것이다. 이러한 변화는 자산 가격에도 명확한 영향을 미칠 것이다.
2. 부담 분담 없이 안보 우산에서 배제될 가능성이 제기되면서 변동성이 커질 수 있다.
   • 세계 각국이 자체적인 국방 투자 확대를 고려하게 될 것인가? 아니면 안보 우산에서 배제된 국가들에 대해 적대 세력이 더욱 공격적인 행동을 취할 것인가? 이는 시장 전반에 걸쳐 불확실성을 증가시키는 요소로 작용할 것이며, 안보 위험이 증가한 국가들의 자산에는 리스크 프리미엄이 상승할 가능성이 높다.
3. 외환 시장에서 구조적인 변동성 증가가 예상된다.
   • 수십 년에 한 번 있을 법한 정책 변화가 진행될 가능성이 커지면서, 환율 변동성에 대한 시장 기대도 상당히 높아질 것이다.
4. 미국 자산 및 달러 노출을 최소화하려는 움직임이 가속화될 가능성이 크다.
   • 달러 및 미 국채에 대한 대안을 찾으려는 노력은 더욱 활발해질 것이다. 물론 위안화 국제화나 ‘BRICS 통화’ 창출과 같은 시도에는 여전히 구조적인 한계가 존재하여 단기간 내 성공할 가능성은 낮다.
   • 그러나 대체 준비 자산으로서 금(gold)이나 암호화폐(cryptocurrency)의 매력이 커질 것이다.

제 6장: 결론

다음 트럼프 행정부에서는 국제 경제 시스템에 대한 광범위한 변화와 이에 따른 변동성이 발생할 가능성이 있다. 따라서 투자자들은 정부가 이러한 변화를 위해 사용할 수 있는 도구들과, 원치 않는 부작용을 피하기 위해 취할 수 있는 조치들을 이해하는 것이 중요하다. 이 글은 이러한 도구들의 개요, 경제 및 시장에 미치는 영향, 그리고 부정적인 영향을 완화하기 위한 방안을 제공하는 가이드 역할을 한다.

월가에서는 행정부가 달러의 외환 가치를 조정할 방법이 없다고 보는 것이 일반적이지만, 이는 사실이 아니다. 정부는 다자적(multilateral) 또는 일방적(unilateral) 방법을 통해 다양한 수단을 활용할 수 있다. 그러나 어떤 접근 방식을 취하든 변동성을 최소화하는 조치가 필수적이며, 무역 파트너나 연방준비제도의 협력이 이를 돕는 역할을 할 수 있다.

어떤 경우든, 트럼프 대통령은 관세를 통해 무역 협상에서 지렛대를 확보하고 세수를 증대할 수 있음을 이미 입증한 바 있다. 따라서 통화 정책이 적용되기 이전에 관세가 먼저 사용될 가능성이 크다. 관세 정책은 달러 강세 요인으로 작용하므로, 투자자들은 국제 무역 시스템 개편 과정에서 정책의 순서를 이해하는 것이 중요하다. 달러는 먼저 강세를 보인 후, 이후 약세로 전환될 가능성이 있다.

미국이 글로벌 무역 및 금융 시스템을 자국에 유리한 방향으로 재편할 수 있는 길은 존재하지만, 그 과정은 매우 협소하며 세심한 계획, 정밀한 실행, 그리고 부정적 영향을 최소화하기 위한 면밀한 전략이 필수적이다.

이와 관련하여 전 미 재무부 고위 관료 Mark Sobel은 2024년 12월 공적통화금융기구포럼(OMFIF) 글을 통해 Mar-a-Lago 합의는 억지스럽고 비현실적인 주장이라고 했다. 아래는 그의 주장을 한국어로 번역한 것이다.

마라라고 합의에 대한 현실적인 기반은 없다

미국의 대중국 영향력은 과장되었다.

최근 대중의 관심은 마라라고 합의라는 개념에 집중되어 있다. 이는 1985년 플라자 합의를 본떠 미국이 주요 경제국들에 대한 관세를 낮추는 대신 달러 약세를 유도하는 조치를 취하도록 하는 대가로 합의를 이루는 방식이다.

그러나 이 아이디어는 비현실적이며 실행 가능성이 낮다.

플라자 합의란 무엇인가?

1980년대 초, 연준 의장 폴 볼커가 인플레이션을 잡기 위해 통화 긴축 정책을 시행했고, 로널드 레이건 대통령이 감세 및 국방비 지출 확대를 통해 재정 적자를 키우면서 달러 가치는 급등했다. 이로 인해 미국의 금리와 달러 가치가 크게 상승했다.

1985년 초 달러 가치가 정점을 찍고 하락하기 시작했으며, 그해 플라자 합의가 추가적인 하락을 유도했다. 당시 G5 국가들은 특정 통화 움직임을 지원하기 위해 근본적인 조치를 취하는 데 합의했다. 여기에는 미국이 재정을 정리하고, 다른 국가들이 국내 수요를 확대하는 것이 포함되었다. 또한, 외환시장 개입에 대한 합의도 이루어졌다.

플라자 합의는 당시 미국 재무장관 제임스 베이커가 미국 내 보호무역주의 압력을 완화하기 위해 추진한 조치였다. 그러나 미국은 결국 재정을 정리하지 못했고, 이후 일본과 독일은 플라자 합의 및 그 결과에 대해 부정적인 평가를 내렸다.

2025년은 어떤지 살펴보자. 도널드 트럼프 대통령 당선인의 경제 계획에는 전반적인 대규모 관세 인상과 중국에 대한 추가 관세 부과가 포함된다. 동시에 대규모 감세도 추진할 계획인데, 이는 미국의 부채와 재정 적자를 급격히 증가시킬 것이다.

이러한 정책들은 미국의 국가 저축률을 감소시키고, 자본 유입 필요성을 증가시키며, 해외 국가들의 수출 경쟁력을 약화시킬 것이다. 그 결과 미국의 무역 적자가 확대되고, 달러 가치에 상승 압력이 가해질 수 있다.

재정 건전성을 회복하는 것이 달러 약세를 유도하는 최선의 방법이지만, 이 방안이 배제되면서, ‘긴장 고조 후 완화(escalate to de-escalate)’ 전략을 통한 관세 인상과 마라라고 합의가 대안으로 떠오르고 있다.

그러나 이 전략은 성공하기 어려울 것이다

일각에서는 마라라고 합의가 미국의 지출 감축으로 이어질 수 있다고 주장한다. 그러나 미국의 재정 정책은 의회에 의해 크게 좌우된다. 민주당과 공화당 모두 정부 지출을 대폭 삭감할 의사가 없으며, 어떤 대통령이나 재무장관도 사전에 다른 주요 경제국에 대해 신뢰할 만한 재정 정책 약속을 제공할 가능성은 낮다.

플라자 합의 이후 미국, 유로존, 일본에서 중앙은행 독립성이 확고해졌다. 중앙은행들은 인플레이션 목표를 설정하고 있으며, G7 및 G20에서 경쟁적인 평가절하를 지양하고, 환율 목표를 설정하지 않겠다고 약속했다. 현재 경제 정책은 국내 목표에 초점을 맞추고 있다.

마라라고 합의는 유럽의 경기 상황과도 맞지 않는다. 달러 평가절하는 유로 강세를 의미하는데, 이는 유럽중앙은행(ECB)의 금리 인상과 주요 유럽 국가들의 재정 확대를 통해 실현될 수 있다. 그러나 현재 ECB는 유럽 경제의 부진으로 인해 금리를 인하하고 있으며, 이탈리아와 프랑스 같은 주요 국가들은 추가적인 재정 여력이 부족하다.

G3 국가들의 외환시장 개입이나 구두 개입(jawboning)은 근본적인 경제 변화 없이 이루어질 경우 대체로 효과가 미미하다. 환율은 대체로 이자율 차이와 같은 요소를 반영하며, 전체 국제수지(balance of payments)에 의해 결정되므로, 자본 흐름과 환율이 어떤 식으로 반응할지 예측하는 것은 거의 불가능하다.

중국은 이 합의에 동의할 것인가?

트럼프의 ‘평가절하’ 관련 발언은 주로 중국을 겨냥하고 있다. 중국은 플라자 합의에 참여하지 않았지만, 마라라고 합의에서는 핵심 역할을 맡아야 한다.

2019년, 트럼프가 대중 관세를 발표하자 위안화 가치는 7.0위안/달러 선을 돌파하며 하락했다. 이로 인해 트럼프는 미 재무부에 중국을 ‘환율 조작국’으로 지정하도록 지시했다.

위안화 약세는 중국 당국에 딜레마를 안긴다. 현재 위안화는 달러 대비 7.3 수준으로 떨어지고 있는데, 이는 대체로 달러 강세와 관세 예상에 따른 영향이다. 그러나 위안화가 급격히 평가절하될 경우, 2015~2016년처럼 대규모 자본 유출을 초래할 위험이 있다. 중국 당국은 위안화 절하를 일부 허용하여 관세 영향을 상쇄하고, 동시에 트럼프에 메시지를 전달하고자 할 수도 있다.

2020년 미중 1단계 무역 합의에는 환율 관련 조항이 포함되어 있었으며, 중국은 이미 실행하고 있는 조치를 이행하는 것에 동의했다. 하지만 합의의 전반적인 내용이 제대로 이행되지 않았음에도 불구하고, 트럼프는 이를 승리로 선언하며 중국을 ‘환율 조작국’ 명단에서 삭제했다.

시진핑 주석이 트럼프와 협상에 나서 미국에 굴복하는 모습을 보일 가능성은 낮다. 2022년 이후 중국의 대미 수출이 크게 감소했으며, 이는 부분적으로 물류 경로 변경과 자국 내 리쇼어링(reshoring) 효과를 반영한 것일 수 있다.

또한, 설령 중국이 위안화 강세를 유도한다 하더라도, 이는 단지 이전 수준으로 되돌리는 것에 불과할 수 있다. 실질 실효환율(REER) 기준으로 보면, 위안화는 여전히 매우 경쟁력이 있다.

마라라고 합의 지지자들은 미국이 중국에 대해 보유한 영향력을 지나치게 과장했을 가능성이 크다. 요컨대, G3 국가들 간이든 중국과의 협상에서든, 마라라고 합의가 실현될 현실적인 기반은 존재하지 않는다.

Scott Bessnet 미 재무부 장관은, 재무부 장관이 되기 전인 2024년 6월 7일 블룸버그와의 인터뷰에서 50년-100년 초 장기 국채에 대해 긍정적인 의견을 내비친 적이 있다. 아래는 해당 인터뷰를 전문 번역한 것이다.

트럼프 측근 베센트, 옐런이 직위를 이용해 바이든의 2024년 재선을 돕고 있다고 주장

• Key Square Group 설립자, 트럼프가 파월을 해임할 가능성에 회의적
• 베센트, 트럼프의 감세 정책을 위한 재원 마련(payfors) 및 초장기 국채 발행 지지

키스퀘어 그룹 LP(Key Square Group LP) 설립자이자 도널드 트럼프의 주요 후원자인 스콧 베센트(Scott Bessent)는 재무장관 재닛 옐런(Janet Yellen)을 강하게 비판하며, 그녀가 부서를 이용해 조 바이든 대통령을 지원하고 있다고 주장했다. 베센트는 옐런이 선거를 앞두고 경제를 부양하기 위해 정책을 조정하고 있다고 말했다.

차기 트럼프 행정부에서 주요 경제직 후보로 거론되는 베센트는 옐런이 재무부의 국채 발행을 통해 “통화정책을 장악했다”고 주장했다.

베센트는 금요일 블룸버그가 주최한 광범위한 토론에서 “옐런은 지난해 10월 국채 발행 방식의 조정을 통해 금융 여건을 상당히 완화시켰다”며 “이로 인해 금융 환경이 급격히 완화되었다”고 말했다.

이에 대해 재무부 대변인 크리스토퍼 헤이든(Christopher Hayden)은 “재무부는 채권 수요와 차입 필요에 따라 발행 결정을 내리며, 납세자의 비용을 최소화하는 것이 목표”라고 반박했다. 헤이든은 최근 국채 발행 결정이 “시장 예상 범위 내에 있었다”고 덧붙였다.

재닛 옐런 재무장관은 이번 주 초 열린 의회 청문회에서, 루이지애나주 공화당 상원의원 존 케네디(John Kennedy)가 제기한 “선거 전 경제에 ‘설탕 급등 효과(sugar high)’를 유도하고 있다”는 주장을 부인했다.

스콧 베센트(Scott Bessent)는 바이든 행정부의 경제 운영에 대한 강한 비판자로, 이는 오는 11월 대선에서 유권자들에게 중요한 이슈가 되고 있다. 그는 제롬 파월(Jay Powell) 연준 의장이 인플레이션 대응에 지나치게 늦었다고 비판했으며, 높은 물가 상승률이 바이든 대통령의 주요 정치적 약점 중 하나라고 지적했다.

도널드 트럼프 전 대통령은 연준 의장으로 파월을 임명했지만, 지난해 그를 재임명하지 않겠다고 밝혔다. 그러나 베센트는 트럼프가 2026년 임기가 끝나기 전에 파월을 해임할 가능성은 낮다고 평가했다.

“그럴 가능성은 매우 낮다”고 말한 베센트는, 2025년에는 트럼프 행정부가 감세 연장 및 기타 주요 정책 전쟁에 집중해야 하며, 이를 ‘혼란스러운 2025년(fraught 2025)’이 될 것이라고 전망했다.

세금 및 부채 우선순위

스콧 베센트(Scott Bessent)는 금요일, 자신이 트럼프 캠프를 대표해 발언하는 것이 아니라고 밝혔지만, 그는 글로벌 매크로 투자자이자 스스로를 “경제 역사학자(economic historian)”로 칭하는 인물로, 트럼프 전 대통령의 핵심 측근들과 교류하는 월가 후원자이자 비공식 경제 자문 그룹의 일원이다. 이 그룹은 정책을 논의하며 영향력을 확보하기 위해 경쟁하고 있다.

베센트는 공화당 행정부가 2017년 트럼프 감세법(Tax Cuts and Jobs Act, TCJA) 연장을 보장하는 동시에, 이를 재정적으로 상쇄하는 방식으로 부채와 재정 적자를 줄이는 데 집중할 것이라고 말했다. 트럼프의 감세 정책은 월가에서 인기가 높지만, 이를 연장하면 약 4.6조 달러의 재정 부담이 발생할 것으로 추산된다.

“트럼프 감세 정책이 연장되거나 영구화된다면 반드시 재원을 마련해야 한다고 생각한다”고 말한 베센트는,

• 바이든 대통령의 인플레이션 감축법(IRA, Inflation Reduction Act) 폐지
• 학자금 대출 탕감 정책 중단

등을 대안으로 제시했다. 그는 IRA 및 학자금 대출 탕감 조치의 법적 정당성에 의문을 제기하며, 이를 철회하는 것이 감세 정책을 지속하는 데 필요한 재원을 마련하는 방법이 될 수 있다고 언급했다.

베센트는 블룸버그 뉴스와의 인터뷰에서 트럼프가 제안한 10%의 최소 관세(minimum tariff) 제도를 미국과 특정 국가 간 관계에 따라 조정할 수 있는 시스템을 지지한다고 밝혔다. 예를 들어, 동맹국에는 5% 이하의 낮은 관세를 적용할 수 있다는 방안을 언급했다.

그는 또한 트럼프의 비공식 경제 자문단 내에서는 글로벌 최소 관세(global minimum tariff)에 대해 큰 이견이 없으며, 이를 보다 정교하게 조정할 수 있는 방법이 있다고 덧붙였다.

초 장기 국채 발행 지지

베센트는 미국이 초장기 국채(ultra long-term bonds)를 발행하는 방안을 지지한다고 밝혔다. 이 아이디어는 트럼프 행정부 당시 스티븐 므누신(Steven Mnuchin) 재무장관이 검토했으나, 50년물 및 100년물 국채에 대한 충분한 수요를 기대하기 어렵다는 재무부 시장 자문단의 평가로 인해 실행되지 않았다.

베센트는 “이는 훌륭한 아이디어였을 것”이라며, 멕시코와 오스트리아 같은 국가들이 이미 초장기 국채를 발행한 사례가 있다고 강조하며 수요 부족 우려를 일축했다.

그는 “금리가 매우 낮을 때는 만기를 연장해야 한다”며, 옐런 재무장관이 단기 국채 위주로 자금을 조달하는 것은 위험한 운용 방식이라고 비판했다.

“옐런 장관이 하는 일이 매우 유감스럽다고 생각한다. 그녀는 단기 국채를 중심으로 조달하고 있으며, 캐리 트레이드(carry trade)에 베팅하고 있다. 이는 올바른 리스크 관리 방식이 아니다.”

베센트는 미국 재무부의 전통적인 부채 관리 방식(정기적이고 예측 가능한 발행)에 대해서는 큰 우려를 보이지 않았다. 그는 일회성으로 초장기 국채를 발행한 후 시장의 수요를 살펴보는 것이 가능할 것이라고 말했다.

베센트는 대러 제재(sanctions)가 “별로 효과적이지 않다”고 평가하며, 바이든 행정부의 우크라이나 지원이 비효율적으로 운영되고 있다고 주장했다.

그는 미국이 우크라이나에 대한 지원을 주저하는 이유 중 하나가, 볼로디미르 젤렌스키 대통령이 러시아 정유 시설을 공격하도록 허용할 경우 유가가 상승할 것을 우려하기 때문이라고 지적했다.

베센트의 블룸버그와의 인터뷰는 스티브 미런의 주장과 일맥상통하는 부분이 상당히 많다. 전 재무부 고위관료의 글의 주장이 힘이 떨어지는 이유다. 지금 영향력을 갖고 있는 것은 스캇 베센트와 스티브 미런이지 “前” 재무부 고위 관료가 아니기 때문이다.

핵심은, 역시 중국의 반응이다. Natixis의 아시아 태평양 지역 수석 이코노미스트 알리시아 가르시아-헤레로는 FT 기고를 통해 건설 부동산 부문의 위기로 수출 의존도가 높아진 중국 입장에서 위안화 절상은 자살 행위나 다름 없다고 주장했다. 아래는 그의 주장을 요약한 것이다.

플라자 합의가 수십년 동안 중국 정책 입안자들 사이에서 부정적으로 해석되었고, 특히 엔화 강세의 영향을 부정적으로 연구했다. 일본의 쓰라린 교훈이 아마도 중국 정책 입안자들이 트럼프의 압력에 굴복하지 않도록 하는 데 충분할 것이다.

플라자 합의와 유사한 어떤 합의도 중국이 싫어한다는 사실 외에도, 비슷한 규모의 마라라고 합의가 이루어질 가능성이 낮은 다른 중요한 이유들이 있다.

첫째, 중국의 경제 상황은 1980년대 초반의 일본이 아니라 1990년대 초반의 상황이다. 중국의 부동산 거품은 이미 터졌고 디플레이션 압력은 이미 2년 이상 지속되었다. 또한 여러 제조 부문에서 과잉 생산 능력이 있다. 다시 말해, 중국은 1980년대 일본보다 더 강력한 통화에 대처하는 데 매우 어려움을 겪을 것이다.

둘째, 중국의 거시경제적 불균형은 당시 일본보다 더 크고, 저축률은 훨씬 높고, 소비는 훨씬 낮다. 다시 말해, 중국은 당시 일본보다 수출이 더 필요하여 위안화 가치의 상승은 훨씬 더 많은 비용이 들게된다.

마지막으로, 중국은 여전히 통화 정책 결정에서 환율을 고립시키기 위해 다소 엄격한 자본 통제에 의존하고 있으며, 이는 자본 유출 측면에서 높은 대가를 치르지 않고도 중국이 약한 위안화를 유지하기 쉽게 만든다.